Élection américaine : Évaluer les scénarios

Bien que l’issue de l’élection présidentielle américaine reste encore incertaine, nous sommes convaincus que celui ou celle qui deviendra le prochain président ou la prochaine présidente héritera d’une économie américaine relativement saine. La croissance du PIB ressort en nette progression au troisième trimestre à 3,4 % selon la Fed d’Atlanta, tandis que les bénéfices et les prévisions des entreprises sont encourageants. De son côté, l’inflation continue de progresser et nous estimons que la Réserve fédérale devrait réduire ses taux de 50 points de base d'ici la fin de l'année. Il s’agit d’une excellente recette pour les actifs risqués, qui, selon nous, devraient terminer l’année 2024 sur une note positive, quel que soit le résultat des élections.

Bien entendu, il convient de réfléchir à la manière dont les différents résultats des élections présidentielles et du Congrès pourraient avoir un impact sur la performance des différentes classes d’actifs. Il ne s’agit pas de miser sur un résultat en particulier, sinon de gérer le risque à l’approche des élections et de se préparer à tirer parti des réactions excessives du marché.

Nous discutons de la performance des marchés en fonction des quatre résultats électoraux potentiels, sans perdre de vue que ces évaluations sont très incertaines, d’autant plus qu’elles dépendront de l’évolution du positionnement des investisseurs avant le jour du scrutin.

Nous commençons par la Vague rouge ou républicaine qui, parmi les scénarios les plus probables, aurait le plus d’impact sur les marchés. Bien qu’aucun des deux candidats ne soit partisan de l’austérité budgétaire et qu’une victoire aussi bien républicaine que démocrate se traduirait sans doute par un creusement du déficit budgétaire américain, le scénario d’une « Vague rouge » est le plus expansif sur le plan budgétaire, du moins sur la base des programmes économiques des candidats. En cas de victoire des républicains, nous anticiperions une extension de la majeure partie des dispositions de la Loi sur les réductions d'impôts et les emplois (Tax Cuts and Jobs Act, TCJA), avec quelques modifications. Il est également possible que l’impôt sur les sociétés soit ramené à 15 % pour un montant de 600 milliards de dollars US sur 10 ans, une baisse qui pourrait être financée par le retrait des crédits d’impôt liés à l’énergie de la Loi sur la réduction de l’inflation (Inflation Reduction Act).

Les recettes douanières pourraient couvrir en partie la réduction des recettes fiscales. Toutefois, il est difficile de prédire à quoi pourrait ressembler la politique douanière finale de Donald Trump, en particulier en raison des questions juridiques soulevées par l’application généralisée de tarifs douaniers à l’initiative de l’exécutif et d’un éventuel rejet par le Congrès (même au sein du camp républicain). En outre, les effets des tarifs douaniers sur les recettes ne sont pas garantis. La perception des recettes douanières pourrait être sensible aux volumes des importations qui ont déjà diminué en ce qui concerne les articles les plus taxés. Une deuxième administration Trump risque d’intensifier la substitution des importations. Le déficit pourrait se creuser en cas de « Vague rouge », à l’heure où les investisseurs se focalisent de plus en plus sur la trajectoire de la dette américaine.

Outre les réductions d’impôts et les tarifs douaniers, une présidence de Donald Trump pourrait s’accompagner d’effets positifs, notamment sous la forme d’un allègement de la réglementation dans des secteurs comme la finance et l’énergie, mais également d’effets négatifs sur le plan macroéconomique avec un net durcissement de la politique d’immigration. Bien que Donald Trump et Kamala Harris soient favorables à un ralentissement de l’immigration (c’est d’ailleurs déjà la position de l’administration Biden), toute mesure visant à inverser l’immigration nette pourrait entraîner une baisse de la croissance potentielle et accentuer la pression sur les salaires.

Le policy-mix en cas de « Vague rouge » pourrait voir s’affronter de nombreuses forces contradictoires pour les actifs risqués. Le potentiel haussier proviendrait essentiellement de la déréglementation et des baisses d’impôts, qui, ensemble, pourraient libérer les forces vives aux États-Unis. Toutefois, l’augmentation des tarifs douaniers et le risque d’une forte hausse des rendements obligataires (due à l’expansion du déficit et aux conséquences inflationnistes potentielles des tarifs douaniers) pourraient compliquer les perspectives.

Nous pensons que pour les actions américaines, les facteurs favorables ci-dessus l’emportent sur les facteurs défavorables. Par ailleurs, de manière générale, les actions américaines ont tendance à progresser pendant les périodes où les marchés tablent davantage sur une « Vague rouge » (débat Trump-Biden, première tentative d’assassinat contre Trump et ces dernières semaines). Nous pensons que les actions internationales sous-performeraient dans un tel scénario, compte tenu de l’incertitude commerciale accrue liée à l’imposition de tarifs douaniers.

Une « Vague rouge » serait particulièrement négative pour la duration, compte tenu des prévisions de creusement du déficit et de politiques généralement inflationnistes. Cela dit, une hausse excessive des rendements après les élections pourrait offrir un point d’entrée intéressant pour les obligations. Une «Vague rouge » pourrait donner lieu à une appréciation du dollar américain, sous l’effet combiné de la hausse des rendements américains et du risque accru de tarifs douaniers pour les partenaires commerciaux des États-Unis.

Un président Trump dans une situation de cohabitation avec une Chambre des représentants démocrate serait contraint d’accorder une extension de la TCJA dans son intégralité, et de nouvelles baisses d’impôts seraient très peu probables. Dans ce scénario, l’impact après impôt sur les bénéfices des entreprises serait limité, mais l’expansion réelle du déficit serait également plus faible.

Du côté des bonnes nouvelles pour les actifs risqués et l’économie, Donald Trump serait toujours en mesure de faire avancer une grande partie de son programme de réglementation. En revanche, les taris douaniers et une approche potentiellement draconienne de l’immigration représenteraient des chocs d’offre négatifs, en affaiblissant la croissance et en exerçant des pressions haussières sur l’inflation. Les impacts sur l’économie dépendraient de la sévérité des politiques annoncées.

De manière simpliste, nous pensons que ce scénario se traduirait par une performance de marché plus limitée que dans le cadre d’une « Vague rouge ». Cela n’empêcherait pas les actions américaines de surperformer et le dollar américain de s’apprécier, mais l’ampleur du mouvement serait probablement plus réduite. La principale différence entre une Vague républicaine et un Donald Trump contraint de cohabiter avec les démocrates serait une expansion budgétaire moins importante. Par conséquent, la duration serait probablement soumise à des pressions baissières moins importantes.

Compte tenu des difficultés rencontrées par les démocrates au Sénat dans ce cycle électoral, une victoire de Kamala Harris pourrait intervenir dans le cadre d’une cohabitation. Un tel scénario reviendrait dans une large mesure à un « statu quo » pour l’économie et les marchés. Sur le plan de la politique budgétaire, nous anticipons un soutien des deux partis en faveur de l’extension de la majeure partie de la TCJA, à l’exclusion des hauts revenus (400 000 USD - 450 000 USD). Dans ces conditions, l’impulsion budgétaire nette serait proche de neutre. Les propositions de Kamala Harris sur la hausse du taux d’imposition des sociétés et les crédits d’impôt pour enfants ne parviendraient probablement pas à obtenir le soutien des deux partis nécessaire à leur adoption.

Alors que dans l’absolu une administration Harris n’aurait pas d’incidence majeure pour les marchés, il semble que ces derniers intègrent de plus en plus la probabilité d’une victoire de Donald Trump et d’une «Vague rouge » ces dernières semaines. Il est difficile de savoir dans quelle mesure les récentes hausses du dollar américain, des rendements, des valeurs financières et des petites capitalisations ont été dictées par les prévisions d’une victoire de Donald Trump ou par la publication de données économiques et de bénéfices d’entreprises positifs, mais il semble bien qu’il existe des « primes Trump » sur le marché.

Dans ce contexte, nous pensons qu’une victoire de Kamala Harris entraînerait un certain bouleversement de cette tendance des cours. Nous pensons également que les actions internationales, dont les valorisations restent sensiblement inférieures à celles des actions américaines, pourraient enregistrer un rebond de soulagement en raison de la forte réduction du risque lié aux tarifs douaniers. Le dollar américain et les rendements devraient également baisser.

Une « Vague bleue » constitue le résultat le moins probable compte tenu de la composition du Sénat et des sondages pour les États clés qui sont en dehors de la marge d’erreur. Pourtant, des surprises électorales sont toujours possibles, et un tel cas de figure ne peut être écarté. Une « Vague bleue » se traduirait sans doute par un déficit plus important que dans le scénario d’une cohabitation, mais par un déficit plus faible que dans un scénario de « Vague rouge ». En effet, l’augmentation des programmes de dépenses serait partiellement compensée par une hausse de l’impôt sur les ménages à revenus élevés, sur les plus-values et, surtout pour les marchés, sur les sociétés.

Les risques liés à un « Vague bleue » sont donc moins liés à la prudence budgétaire qu’à des politiques qui peuvent être considérées comme défavorables aux actions américaines. Un dollar américain plus faible – sous l’effet d’un risque tarifaire moindre– pourrait apporter une certaine compensation, mais une hausse de l’impôt sur les sociétés pourrait peser sur les bénéfices des entreprises. Ces facteurs pourraient entraîner une sous-performance des actions américaines par rapport au reste du monde. Dans un premier temps, même si une certaine fébrilité pourrait être observée du côté des rendements face à la perspective d’un creusement du déficit, la garantie d’une hausse des impôts capable de financer les dépenses pourrait offrir une opportunité d’achat de duration.

L’agitation électorale s’intensifiant, il est facile de perdre de vue le contexte général, qui demeure une toile de fond macroéconomique très favorable pour les actifs risqués. Historiquement, les actions ont tendance à se redresser en fin d’année, quel que soit le vainqueur des élections, à mesure que la situation politique s’éclaircit. Dans tous les scénarios ci-dessus, à l’exception de l’improbable « Vague bleue », les actions américaines devraient bien se comporter jusqu’à la fin de l’année. Dans ce scénario, les actions internationales devraient surperformer à la faveur de l’allègement des risques liés aux tarifs douaniers. Nous surpondérons les actions via les États-Unis et les marchés émergents en raison de leurs profils de bénéfices solides, tout en continuant à sous-pondérer les actions européennes en raison des difficultés économiques et du ralentissement persistant des bénéfices.

Bien que la hausse récente des rendements ait créé de la valeur dans la duration, les risques d’une « Vague rouge » sont suffisamment élevés pour justifier une certaine patience de la part des investisseurs. Sur le marché des changes, nous maintenons notre préférence pour le yen (JPY) en raison du resserrement de la Banque du Japon (BoJ) et de certains marchés émergents à portage élevé comme le réal brésilien (BRL) et le rand sud-africain (ZAR). Toutefois, il est prudent de couvrir les expositions globales aux marchés émergents avec un potentiel de hausse de l’USD par rapport au CNY et à l’EUR, compte tenu de la hausse probable des tarifs douaniers sous une administration Trump.