利率偏高環境裡的信用投資
歐洲非投資級券種究竟如何提供卓越價值
信用投資人如何安渡即將來臨的停滯性通膨風暴?
信用投資人如何安渡即將來臨的停滯性通膨風暴?
現今的固定收益投資人,必須同時考量諸多因素;歐洲政府公債的殖利率已被拋射至正向上漲的領域,通膨率也達到 40 年來的高點,此外尚有二次世界大戰以來歐洲最大規模的戰火,以及成長趨緩的展望日漸突顯 (圖 1 及 2)。由於各國政府及央行尚未針對前述各種情況為政策定調,短期展望因此衍生出相當可觀的不確定變數。
有鑑於此,我們提供了相關架構,以思考在政府公債殖利率走揚的環境中,如何看待非投資級與信用券種,以及我們為什麼認定歐洲非投資級債券 (EHY) 較諸類似資產更能提供價值。
圖 1:歐美通膨水準
![2016-2022年歐美通膨水準](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1075075/col1/textimage_copy_67511/image.580.png/1685590432364.png)
圖 2:已開發市場之全球政府公債殖利率
![2012 年 12 月至 2022 年 12 月已開發市場的全球政府公債殖利率走勢](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1075075/col2/textimage_copy_20915/image.580.png/1685590579615.png)
通膨力量顛覆了風險溢酬,並且延伸至固定收益領域的潛在資產類別報酬之上。2023 年初,出現了通膨可能已經觸頂的跡象,儘管物價增幅仍然處於極高水位。因此,預測通膨率何時達到各國央行的目標值 (例如歐洲央行的 2% 目標) 乃是相當艱難的任務。部分人士甚至認為,應當調升原有的通膨目標,至少高於目前的 2% 目標值,才能反映新冠疫情過後的就業市場供需狀況。但是哪些市場最有優勢安渡通膨風暴,並在名目利率進一步攀升時提供保護?
1) 歐洲非投資級債券是較短存續期的資產類別
這也代表,相較於全球投資級券種等存續期較長的信用類別,在利率走揚期間,歐洲非投資級券種的價格波動性較低。此外,相較於大盤以及較優質的公司債,我們針對利率敏感度部位的立場,甚至更加保守。由於德國公債的相對超額報酬可觀,過去 12 個月的走勢證明了這樣的觀點相當正確。由於各國央行可能持續緊縮貨幣政策,因此在利率走揚期間,這類資產類別可望持續提供有效的保護。
資產類別特色的吸引力
特色 | 特色 | 歐洲非投資等級債指數 | 歐洲非投資等級債指數 | 歐洲投資級債指數 | 歐洲投資級債指數 |
---|---|---|---|---|---|
特色 | 最差收益率 | 歐洲非投資等級債指數 | 7.3% | 歐洲投資級債指數 | 3.7% |
特色 | 修正存續期間 | 歐洲非投資等級債指數 | 3.2 年 | 歐洲投資級債指數 | 4.7 年 |
特色 | 價差存續期間 | 歐洲非投資等級債指數 | 4.2 年 | 歐洲投資級債指數 | 5.1 年 |
特色 | 平均信用評等 | 歐洲非投資等級債指數 | BB3 | 歐洲投資級債指數 | A3 |
特色 | 平衡通膨率 (基點) | 歐洲非投資等級債指數 | 228 基點 | 歐洲投資級債指數 | 78基點 |
2) 目前歐洲非投資等級債債的殖利率超過 7.0%,故可提供誘人的收益保護
投資人擔憂:(i) 消費者支出與企業資本支出降溫,經濟衰退風險連帶影響企業基本面展望;以及 (ii) 歐洲央行和美國聯準會結束振興方案,市場上的流動性與貨幣供應量也隨之枯竭,繼而影響利差。
根據我們的基本假設,2023 年初的美國或歐元區景氣不致浮現普遍衰退,儘管低成長率再加上通膨率高於平均水準意味著似乎可能出現「停滯性通膨」。德英等國經濟也可能進入短期輕微衰退的情況,縱使市場價位已經反映了這一點。
無論何種情境,歐洲券種均可提供高度收益保護。依據上表,此資產類別的平衡通膨率為 2.28%,意味著歐洲債達到年度負值總報酬率之前,這個資產類別的殖利率須提高 2.28%。相對言之,殖利率就算只提高 0.78%,也可能將歐洲投資級債市推入更深的負報酬率區間。
圖 3:歐美利差變化 (以主要的非投資級債券指數為準)
![2010 年至 2022 年歐美利差的變化](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1033605/col1/textimage_copy_14437_1701258655/image.580.png/1685590775691.png)
EUR High Yield:歐元非投資等級債券;US High Yield:美國非投資等級債券。
圖 4:歐美殖利率變化 (以主要的非投資級債券指數為準)
![2010 年至 2022 年歐美殖利率的變化](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1033605/col1/textimage_copy_14437_75470172/image.580.png/1685590741356.png)
3) 預期違約率偏低,為「買進並續抱」的投資人提供支撐。
我們針對 2023 年歐美非投資級債券違約率的最新預測,類似於長期均值的良性違約展望,推算中的歐洲違約率為 3.4%。多數的違約案例,均已清楚標示出廉價求售的證券,如欲明確避開地雷並非難事。穆迪預期違約率下降,相較之下本公司分析師採取了更保守的預測,因此選擇證券之際更有餘裕履行較審慎的步驟。
如前所述,穆迪預期未來 12 個月內違約率將從 2022 年的低點爬升,但近期的一份報告則稱「預測漲幅溫和,且違約率仍將低於長期平均值」。例如,該機構認為 2023 上半年歐洲投機級信用債的違約率將達到 2.2% 左右。鑑於歐洲殖利率達到 7-8% 或以上,縱使違約趨勢意外走揚,對於投資人而言堪稱誘人的進場點。
圖 5:預期 2023 年歐元非投資級債券的違約率將提高至 3.4% (百萬歐元)
![預期 2023 年歐元非投資級債券的違約率將提高至 3.4%](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1075075_374731131/col1/textimage_copy_67511/image.580.png/1685590903695.png)
FV defaults/ Exchanges (LHS):違約/交換之面值(左軸);Default Rate (RHS):違約率(右軸)。
圖 6:預期 2023 年美國非投資級債券的違約率將提高至 3.3% (百萬美元)
![預期 2023 年美國非投資級債券的違約率將提高至 3.3%](/tw/tc/assetmanagement/insights/asset-class-perspectives/fixed-income/articles/credit-investing-in-a-higher-rate-world/_jcr_content/mainpar/toplevelgrid_1075075_374731131/col2/textimage_copy_20915/image.580.png/1685590915460.png)
FV defaults/ Exchanges (LHS):違約/交換之面值(左軸);Default Rate (RHS):違約率(右軸)。
4) 主動式管理,乃是避免信用債虧損的關鍵。
在違約率超過基線預測的情境裡,投資人勢必希望將違約率以及信用債虧損降至最低。例如,一旦發現歐洲零售業等特定券種降評的案例增加,投資人理當嘗試規避此類證券。或者,投資人亦可執行健全的風險管理 (包括但不限於運用避險工具),繼而掌握下檔保護,並提高長期績效超越被動式或指數型基金的能力。
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