衰退擔憂加劇，收益率曲線倒掛

我們認為，鑒於美國聯準會未來可能加快升息步伐，以及俄烏戰事造成供應中斷，經濟驟然放緩或衰退的風險已經增加。然而，我們仍認為這遠非不可避免，並認為對債券收益率曲線的解讀應結合全局背景去分析：

一、美國數據繼續指向經濟表現穩健，例如勞動力市場和其他。

美國3月就業報告顯示，非農就業人數增加43.1萬人，而前兩個月的新增就業人數總和較此前報告的高9.5萬人；因此，美國第一季經濟創造了近170萬個就業職位，平均每月新增約56.2萬個。3月失業率從3.8%降至3.6%，勞動力參與率上升至62.4%，均為疫情爆發以來最高水準。平均時薪前上月增長0.4%，較上年同期成長5.6%，也屬良好水準。更廣泛而言，亞特蘭大聯準會GDPNow追蹤指標（基於可用數據，對實際GDP增長的連續估計）顯示，近幾週經濟活動有所好轉。

二、收益率曲線倒掛與經濟衰退之間的滯後期較長且多變。

在過去10次美債收益率曲線倒掛中，有3次在隨後的兩年間沒有出現衰退；即使在倒掛後確實出現了衰退，滯後的時間也有不確定性。從曲線倒掛到經濟衰退的時間間隔為9至34個月不等，平均為21個月。收益率曲線的哪個部份對預警衰退最有效也沒有定論，因此也有虛驚一場的可能。5年期/30年期對預警衰退的準確度尤其不佳，1994年其倒掛後並未發生衰退，而在2008年經濟衰退前則未出現倒掛。最後，曲線的其他部份仍相對陡峭，尤其是3個月/2年期債券利差，目前處於約178個基點的紀錄高點附近。

三、對股票投資者而言，倒掛也並非賣出訊號。

自1976年以來，標普500指數在2年期/10年期曲線倒掛後3個月內的平均回報率為2%，6個月為5%，12個月為14%，24個月為22%。這在2019年8月再次得到證明，儘管當時短暫倒掛，但股市表現良好，市場仍繼續上漲，直到新冠疫情爆發導致經濟衰退。

四、過去十年央行的金融措施也可能讓「假警報」風險上升。

美國聯準會和其他央行持有的大量債券，壓低了長期美債收益率。儘管這與其他因素有關，但量化寬鬆措施有可能令收益率曲線更易出現倒掛，使得其預測能力降低。

因此，我們建議投資者避免對美債收益率曲線做出過於片面的解讀。

目前的情況（相較於過往）有一些不同之處，短端曲線受聯準會可能採取1994年以來最快緊縮步伐的潛在影響，而長端曲線則可能因聯準會多年來的政策干預而出現扭曲。

儘管聯準會在經濟軟著陸上面臨著相當大的挑戰，但在1965年、1984年和1994年確實曾成功達成目標。我們認為，現在就斷定聯準會無法實現軟著陸還為時尚早，我們建議投資者應為利率上升做好準備，但不需過度反應而忽略了股市中具投資價值的領域。