當大象起舞時 —央行激進升息之後

去年，主要央行採取了近期歷史上前所未見的激烈舉措。經過40年的降息和“不計代價”地向全球注入流動性之後，美聯準會和其他央行開始了有史以來最快速的升息進程。受此影響，債券價格大幅下跌，收益率飆升至十年多來最高，美國抵押貸款利率幾乎上漲了兩倍，創下有記錄以來的最大相對漲幅。

面對市場翻天覆地的變化，我們的策略是充分利用債券更高的收益率。我們力求從債券獲取收益，包括較安全的投資級公司債券及風險較高的新興市場債券，直到可以更好地評估央行政策轉向對經濟增長和通膨的影響。除了由於美聯準會升息可能或確實引發的“未知的未知”以外，我們在今年上半年至少看到了兩種嚴重風險：企業盈利疲軟和實際工資下降。

回過頭來看，大象確曾起舞，讓一些受害者不堪重負。今年夏季主要股指表現疲軟。但整體來看，我們高估了央行升息給全球經濟帶來的風險，對股市的看法也過於悲觀。隨著債券價格跌至數十年來低點，買債似乎是順理成章的決定。雖然我們的債券佈局和貨幣建議帶來正回報，但如果配置更多股票的話，回報可以更強勁。企業盈利下降幅度小於我們的預期，再加上經濟數據強於預期以及對人工智慧（AI）的樂觀情緒，提振了股票估值。

考慮到目前盈利預期持續改善，且美國的實際工資再度增長，我們對於升息不會導致美國經濟在未來12個月陷入衰退更加有信心。中國經濟增長雖然令人失望，但不足以改變全球格局，而且這還可能有助於降低發達市場的通膨。

總體而言，我們認為現階段股票的風險回報前景更為平衡，我們在本月將股票從“不看好”上調至“中性”。債券仍是我們看好的資產類別，但相對於股票的偏好程度有所減少。新興市場債券的信用利差收窄之後，我們將其從“看好”下調至“中性”。貨幣方面，我們依然不看好美元，並認為歐元的升值潛力更大。

雖然標普500指數和納斯達克指數較各自的近期高點分別下跌4%和6%，但主要股指的估值依然偏高，市場仍存在不確定性，可能出現多種結果。我們認為，尋求重新進入股市的投資者應專注於今年表現落後於大盤的公司、類股和地區，而在固定收益方面，我們聚焦在優質債券上。

央行“大象們”還在跳舞，但目前看來，其在我們的戰術投資期內不太可能對全球經濟造成重大衝擊。

由於目前股市估值接近我們去年11月設定的上行情景，在本期月報的以下部份，我將分享我們對未來一年潛在情景的最新思考。設定情景有助於我們繼續錨定數據，避免對可能發生的好事或壞事無所適從，幫助構建更穩健的投資組合。

基準情景：“偏軟”著陸——債券上漲，股票溫和上揚
過去幾個月，越來越多的證據表明，通膨正在下降到足夠低的水準，讓美聯準會因此無需進一步升息。儘管美聯準會迄今為止已經升息525個基點，但美國經濟足夠強韌，短期內可避免陷入衰退。

最新數據顯示，7月份美國整體通膨較上年同期升3.2%，核心通膨較前月上升0.2%。整體工資壓力也有所減輕，工資通膨最廣泛的指標——就業成本指數下降至兩年來的最低，這還是在工會力量較強的少數行業工資增長的情況下實現的。

與此同時，美國第二季GDP年化增長率從第一季的2%攀升至2.4%。包括住宅和汽車在內的傳統上對利率敏感的經濟領域普遍保持穩固。一些主要領先指標開始觸底或好轉，其中包括消費者信心指數以及ISM製造業指數等。所有這些都支持我們認為美國經濟將實現“偏軟”著陸的基準情景，即今年通膨會更接近美聯準會目標，且經濟不會陷入衰退。

當然，這種偏軟著陸的基準情景並非冷熱適中的完美情景。核心通膨率年增率依然偏高，從絕對指標來看，勞動力市場也依然偏緊，3.5%的失業率接近50年來低點。這意味著美聯準會至少會在今年餘下時間內維持高利率。因此，我們預計美國經濟增長率將放緩至低於趨勢的水準。高利率對經濟的影響可能比我們預想的要小，但這並不意味著完全沒有影響。

美聯準會的預測表明，只有在通膨降至接近2%的目標水準時，決策者才會在明年考慮降息。即便如此，我們認為，美聯準會在2024年的降息幅度也不會超過100個基點。

這對於投資者意味著什麼？

我們認為，在美國經濟軟著陸的背景下，企業仍可實現盈利增長，而數位廣告、雲端計算、資本市場和商品消費等領域也將見到改善。預計今年能源股將拖累標普500指數盈利4個百分點，但是到2024年這一負面影響將消失。在第二季財報公佈後，企業提供的第三季業績指引讓人放心，這打破了在此階段盈利預期往往下調的常態。總體來說，我們預計2024年每股盈利將增長9%，高於今年的0%。

我們在基準情景下預期美股估值將保持在當前水準附近。部份成長股的本益比（市盈率）看起來確實比較高，我們預期有下修的可能。然而，當實際利率和債券收益率下降，其他類股的估值將回升，緩和成長股值估值回跌的影響。隨著市場開始預期美聯準會將在2024年降息並延續至2025年，我們預計，到明年6月，指標10年期美國公債收益率將從目前的4.3%下滑至3%。

總之，這意味著在我們的基準情景中，未來6到12個月股市將溫和走高，儘管不可能直線上漲。我們對標普500指數到2024年6月的目標價是4,700點，即基於當前水準的總回報率將在7–8%。我們預計，在此情景下債券的回報率更好一些（高評級政府債券和投資級債券的總回報率可達10%），波動率也較低，這支持我們相對於股票依然偏好債券的立場。

我們認為上述情景實現的概率為60%。

上行情景：“美麗新世界”——股票大幅上漲，債券實現溫和正回報
在年初至今上漲17%之後，或許難以想像股市還會進一步大幅上漲。期權市場目前計入標普500指數到明年6月底達到或超過5,200點的概率約為15%。

投資者願意以更高價格買入股票的前提是，經濟增長進入高於趨勢的時期，或者企業盈利增長大幅超過我們在基準情景下預期的9%，從而讓投資者感到安心。而AI是實現上述兩個條件的一個潛在觸發因素。

不妨考慮以下三個設想：

第一，AI可望提振短期投資及長期生產率，改善經濟增長前景。

鑒於勞動力市場依然偏緊，各行各業都可能試圖以同樣數量的員工做更多的工作。這可能會促進投資和生產率提升，進而推動經濟更快增長。

第二，AI可望提高資本相對於勞動力所帶來的收入佔比。

無論整體表現如何，AI有望提高單位員工產出，進而可能增加企業利潤及其對整體經濟的貢獻。換言之，投資於AI軟體，並省下員工工資，將增加資本（企業支出）相對於勞動力（工資）對經濟的貢獻度。

第三，相較於小型非上市公司，AI對提升大型上市公司利潤的貢獻度更高。

AI運行需要大量資本且相當複雜，這意味著科技龍頭公司比較容易成為AI服務和硬體的主要提供者。這些平臺公司高達數億的用戶基礎，使其在擴大市佔率上更具優勢。這意味著大型上市公司在AI方面的利潤可能高於小型企業。

上述設想會否實現尚無定論。但我們認為，未來幾個月內倘若有適當的背景條件，可能點燃市場對這些想法的樂觀情緒，進而帶動股市的表現比我們的基準情景和利率展望所計入的更加強勁。

這對於市場意味著什麼？

在上行情景中，AI的變革性影響驅動了市場對經濟增長加快的樂觀情緒，進而支撐盈利增長預估和估值上調，投資者還計入美國名義GDP增速能在一段時間內保持在近5%的預期。

在此情景下，2024年標普500指數的盈利增長可望達到12%，即使2023年實際利潤高於我們基準預測。隨著市場持續計入已實現和潛在盈利增長較預期強勁，估值倍數也可能從當前水準上升。這有望帶動標普500指數到2024年6月底達到5,200點。

我們認為這一情景的概率為20%。

同樣需要指出的是，在此情景下，儘管對AI的樂觀氣氛成為市場的重要驅動力，但這未必意味著市場漲幅將來自於科技行業。

今年，全球科技股的總市值增加了6兆美元。不過，目前仍難以斷定AI驅動的生產力提升對各類企業的營收帶來多大貢獻，比如軟體和服務提供者、賦能硬體生產商，以及可能透過AI提高營收並降低成本的其他企業。

就科技股而言，隨著企業將AI科技驅動的應用進行變現，我們認為軟體類股將最受益於科技週期和AI需求擴大的新一波浪潮。這也與我們的科技行業週期分析一致，即從半導體和硬體轉向軟體等週期中段受益者，前者在2023年已取得優異表現。

下行情景：升息產生不利影響——債券上漲，股市大幅下跌
在下行情景中，市場對軟著陸的預期被證明過於樂觀。

有兩個路徑可能導致該情景出現。

首先，當前發達經濟體仍具韌性的原因只是由於升息的影響還沒有完全傳導至整個體系。隨著時間的推移，貨幣政策收緊的滯後影響顯現並削弱經濟增長，導致美國經濟走向衰退。

其次，核心通膨居高不下，難以支持美聯準會在中期內將通膨降至2%的目標，使得利率在更長時間內（直到2024年）保持高位或是進一步走升。這將與市場預期和美聯準會本身的估計相左，兩者都顯示2024年會降息。

這對於市場意味著什麼？

在下行情景中，由於對金融穩定產生的潛在二階效應，投資者降低盈利預期並要求更高的風險溢價，這導致股價大幅下跌。而隨著投資者尋求避險資產，而且市場預期各國央行將更快降息以支持經濟增長，優質債券最終出現反彈。其他傳統避險資產如黃金、瑞郎和日圓也有望走升。

總體而言，在下行情景中，我們估計標普500指數到2024年6月底可能跌至3,500點，較當前水準低20%以上。這主要是由兩項因素所致：估值從目前相對較高的水準回落，以及標普500指數盈利可能下降。

鑒於美國經濟數據在升息環境下保持穩健，而通膨呈穩步下行趨勢，我們認為該情景出現的概率為20%。

投資展望
股票。我們認為，在預測期限內，股票的風險回報展望更加平衡。我們將該資產類別從“不看好”上調為“中性”。第二季財報顯示盈利增長或許已經觸底，企業也對第三季業績提出正面的指引。因此，我們目前預期2023年標普500成分股每股收益（EPS）將持平，2024年將增長9%。我們的基準情景是該指數在12月將達到4,500點，到明年6月底上看4,700點。

就股票而言，我們仍看好估值較低且具補漲空間的落後股。我們認為，相對於美股，新興市場股票更具上行潛力；相對於市值加權指數，我們繼續看好美股等權重指數。本月，我們將全球能源股從“中性”上調為“看好”。該類股今年表現落後，但經濟環境改善和石油市場供應趨緊料將支撐油價。我們也繼續看好全球必需消費品和工業股。

債券。固定收益仍是我們看好的資產類別，尤其是優質債券。在我們的基準情景中，經濟增長放緩和通膨下降應有利於債券，而且，當前的收益率也頗具吸引力。我們青睞高評級（政府）和投資級債券，不但其總收益率有吸引力，倘若經濟遭遇挑戰，這些債券的表現也會比股票穩健。

本月，我們將新興市場債券從“看好”下調為“中性”。此類債券此前受益於全球增長前景好轉，以及埃及、奈及利亞和巴基斯坦等困境主權發行人的一系列正面發展。因此，在我們的基準情景中，信用利差進一步大幅收緊的空間有限。

貨幣。我們維持不看好美元、看好歐元的立場。由於美國通膨的下降速度比歐元區或英國更快，我們認為，相比於歐元區利率，美國利率更接近見頂。美聯準會考慮降息的時間也可能早於其他央行。對於歐元，我們認為，歐元區的負面經濟意外已反映到歐元的估值之中，並且該地區的貿易收支改善也將能發揮支撐作用。

同時，我們對日圓的觀點從“看好”調整為“中性”。鑒於美國經濟相對強勁，而日本放寬收益曲線控制上限，我們認為，當前能補償做多日圓、做空美元5%利差成本的催化因素有限。儘管如此，我們仍將做多日圓視作有效的對沖下行的方法，尤其是在使用期權的情況下。

大宗商品。我們認為，廣泛大宗商品指數的風險回報已較為平衡。中國經濟增長較預期弱，加劇了市場對工業金屬需求疲軟的擔憂。但是，長期而言，淨零碳排放轉型等長期需求驅動因素仍將帶來支撐。能源方面，生產商的供應限制意味著庫存將依然保持結構性偏低水準。至年底前，石油市場供應可能進一步趨緊。我們預測，到2024年6月底布蘭特原油價格將上漲至95美元/桶。鑒於我們預期美國將實現偏軟著陸，並且美聯準會降息最快要到2024年才會發生，我們對黃金的觀點從“看好”調整為“中性”。我們將年底的金價預測從2,100美元/盎司下調至1,950美元/盎司，但預期到2024年6月底金價將攀升至2,100美元/盎司。

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