时隔多年，美债收益率倒挂意味着什么？
此次美债收益率出现倒挂意味着什么？瑞银资管宏观资产配置策略主管Evan Brown将为您带来最新解读。
近期，在美联储正式开启加息周期后，美债利率快速上升，出现了2年期与10年期美债收益率曲线倒挂的现象。上一次2年期与10年期美债收益率倒挂发生在2019年。通常情况下，债券的久期越长，期限内投资者面对的不确定性风险因素就越多，因此，长期美债收益率往往会高于短期美债收益率。
而此次美债收益率出现倒挂意味着什么？是否如投资者所担忧的经济面临衰退风险？本期，瑞银资产管理宏观资产配置策略主管Evan Brown将为您带来最新解读。
观点摘要：
- 虽然全球经济增长减速，但基本面仍然稳健，我们认为衰退风险很小。收益率曲线倒挂并不是股市和信贷市场的“卖出信号”；
- 对于全球股市，我们在指数层面持中性看法；
- 同时，我们看好对于衰退风险预期反应过度的周期股，或具有结构性上行潜力的周期股，以及盈利增长有望保持强劲的优质、防御性市场板块。
收益率曲线长端信号“低效”
收益率曲线长端信号“低效”
回眸2020年，美国经济“疫”路前行，主要是因新冠疫情带来的外部冲击，而不是收益率曲线预测的任何经济问题所致。并且，从过去的经验来看，美债收益率曲线倒挂并不是股市和信贷市场的“卖出信号”。
可以看到，最近5次2年期/10年期美国国债收益率出现倒挂之后，全球股市远期回报率如下表所示：
日期 | 日期 | 3个月远期回报率 | 3个月远期回报率 | 12个月远期回报率 | 12个月远期回报率 |
|---|---|---|---|---|---|
日期 | 2019年8月22日 | 3个月远期回报率 | 7.3% | 12个月远期回报率 | 10.8% |
日期 | 2005年12月27日 | 3个月远期回报率 | 5.9% | 12个月远期回报率 | 18% |
日期 | 2000年2月3日 | 3个月远期回报率 | -0.7% | 12个月远期回报率 | -11.7% |
日期 | 1998年3月24日 | 3个月远期回报率 | -1.8% | 12个月远期回报率 | 8.7% |
日期 | 1988年12月14日 | 3个月远期回报率 | 2.4% | 12个月远期回报率 | 13.2% |
日期 | 中值 | 3个月远期回报率 | 2.4% | 12个月远期回报率 | 10.8% |
日期 | 平均 | 3个月远期回报率 | 2.6% | 12个月远期回报率 | 7.8% |
当前，美国经济基本面仍然稳健，主要体现在就业市场、制造企业新增订单以及公司盈利增长上。因此，即使面临新冠疫情蔓延、俄乌冲突引发能源市场动荡等不利因素，美国经济仍然显示出了韧性，但这也预示着美国的通胀上升不会很快结束。
单独来看，我们认为长期债券信号并不能很好地判断短期市场环境。负债驱动、对价格不敏感的投资者可能稀释了债券市场的经济信号。即使通胀继续意外上行，我们认为，市场参与者也不会持有滞胀环境将长期存在的预期。而更可能的情况是，市场交易者预期货币紧缩政策进一步前置，而这将抑制价格压力和经济活动，同时也有效限制长期债券的下行。
我们预计，美联储的量化紧缩措施对固定收益市场的影响可能非常有限，因为美国财政部正在准备发行短期债券（而不是长期债券）来替代美联储持有的即将到期的债券。
关注短期债券信号
关注短期债券信号
通常，收益率曲线倒挂有三个不同的情景：
- 央行收紧过度，缓慢转向；衰退随之而来（利好政府债券，利空股票/信贷）。
- 为避免经济衰退，货币政策制定者在转向之前取消刺激措施（利好股票和固定收益）。
- 美国经济证明它能够应对利率的大幅上升，而不会发生显著恶化；中性利率上升（利好股票，利空固定收益）。
我们认为，确定美国经济是否迫切需要货币政策支持的最合理方法是，关注短期收益率利差，例如3月期/2年期美国国债收益率利差，而不是关注2年期/10年期美国国债收益率曲线。
如果这种短期收益率利差出现倒挂，投资者可以判断央行是否成功转向，以及是否支持经济处于增长轨道。
相对于2年期/10年期收益率曲线3月期/2年期收益率曲线是更可靠的经济信号。
图表：两条收益率曲线的走势
目前，3月期/2年期美国国债收益率利差处于历史高位，这意味着美联储可以进行多次加息。然而，美联储此轮加息周期持续时间预计不会很长：市场参与者预计美联储将在某一时期一定程度上逆转此次紧缩周期，而美国国债收益率曲线中的2年期部分也包括这段时期。
均衡的资产配置策略
均衡的资产配置策略
对于全球股市，我们在指数层面展望为中性。同时根据公司盈利和债券收益率预期，我们认为股市更接近于其区间上限。如果俄乌冲突继续危及欧洲经济增长，以及通胀仍是美国经济增长的一大风险，那么指望估值上升推动股市上涨的预期将较难实现。
在当前复杂的经济环境和市场环境下，我们认为适合采取更均衡的资产配置策略，并重点关注各资产类别的相对价值才是关键。能源和大宗商品仍是估值颇具吸引力的市场板块，受到产油国供给条例变化、能源转型等主题的支撑，这些主题更具可持续性。
对于风险资产，我们坚持分散投资原则，重点关注估值低且有结构性上行潜力的市场板块、因市场对增长前景过于悲观而错杀的周期股，以及衰退风险明显上升的情况下有望受益的优质防御性行业。
