疫情下的新兴市场：疫情风险下，我们仍然看好新兴市场的理由

假如新型冠状病毒的影响持续时间不长，我们预计全球经济将继续回暖，这是因为去年的宽松货币政策将推动发展中国家和新兴市场经济体发展，而且中美贸易摩擦降温提升了企业信心。

新兴市场为本轮周期后期反弹提供的动力最为强劲，因此我们仍然看好新兴市场所有资产类别的前景。

截至目前为止，中国农历新年仍笼罩在新型冠状病毒扩散的阴影之中。该病毒在全球扩散的详细情况及其症状、潜伏期和致死率尚不清楚，面对种种不确定性，投资者抛售风险资产并买入避险资产的做法完全可以理解。我们无法准确把握和判断疫情演变的方式和速度。这虽然给人们造成极大困难，但历史表明，此类疫情对整体经济的短期影响有限，通常随着被压抑的需求得到释放而出现大幅反弹。我们认为，这一特殊的地缘政治风险最终会转变成一个以更有吸引力的估值加码新兴市场资产的机会。

这一乐观看法源于以下判断：在制造业经历2018-2019年的急剧放缓后，全球经济增长正迎来一轮周期性反弹。最近几个月，全球经济增长领先指标出现明显反弹。发达市场和新兴市场频频出炉的宏观经济数据均进一步证实了我们的观点，即制造业需求势头正在加速。新型冠状病毒疫情有可能会影响短期需求势头，但我们认为，它不会逆转这种增长势头。

我们认为，当前市场估值较低，本轮反弹将会带来更多益处。2019年发达市场和新兴市场均采取了激进的货币宽松政策，我们认为，此类政策的后续影响将为全球需求增长提供支撑。历史表明，这种宽松政策会营造出一种宽松的信用环境，从而为V型经济复苏奠定了基础。2020年，全球各经济体央行仍将维持宽松政策，其中土耳其、南非和马来西亚已在年初采取了进一步的宽松措施。我们认为，新兴市场总体上仍存在货币政策空间，必要时会采取进一步的刺激措施。

图表1：新兴市场总体上仍存在货币政策空间，必要时会采取进一步的刺激措施。中国和全球贸易前景对新兴市场尤其重要。

图表2：全球货币政策趋于宽松，美元与新兴市场/发达市场股市表现之间的历史关系得到充分证实。

当然，中国和全球贸易前景对新兴市场尤其重要。中国处于全球制造业、大宗商品和投资周期的中心，新兴市场的经济增长和公司盈利严重依赖该地区最大的经济体即中国。中美根据“第一阶段”经贸协议下调关税（以及紧张关系降温）广受欢迎，因为这意味着地缘政治风险出现缓和。

我们认为，市场对中美贸易关系和缓能否持续存有疑虑，这也是可以理解的。具体而言，对于“第一阶段”经贸协议规定的中国采购美国农产品、遵守知识产权和技术新规以及向美国公司扩大市场准入等要求，投资者对其可行性和执行机制持怀疑态度。不过，虽然短期性和结构性问题仍然存在，但是我们认为，白宫在选举年无意重启贸易争端从而危及全球风险资产。经历2019年的种种不确定性后，我们认为，未来一年只要贸易紧张关系不再重新升温，其本身就足以提升新兴市场的商业信心。我们看好新兴市场的一个前提就是，2020年中美贸易磋商既不会进一步缓和也不会重新升温。我们还要强调，投资者应全面看待中美关系的风险。如果中国尽早履行贸易协议的要求，投资者不应排除关税进一步下调的可能性。就像美联储一样，特朗普现在也拥有了“降息”能力，即通过下调关税刺激经济以缓解金融环境。

过去12-18个月中，倾向于降息（-1）与加息（+1）的国家对比

图表3：相对美国，新兴市场远期每股收益开始好转。

MSCI新兴市场/标普500指数（左轴）；美元（右轴，反向）

图表4：宏观资产配置策略团队对整体资产类别的吸引力看法。

与此同时，中国有针对性的制造业扶持措施以及更广泛的政策刺激似乎正在见效。强有力的证据表明，中国经济放缓正在企稳。这说明中国虽然仍然重视结构性去杠杆，但是也愿意并有能力采取必要的刺激措施，以缓解周期性国内和国际不利因素对经济的影响。

但是在新型冠状病毒疫情蔓延的背景下，这些政策还能奏效吗？疫情是个未知数，其影响难以量化。目前我们认为，疫情对中国一季度消费增长会有重大影响，但其后影响将会减弱，消费增长将迎来大幅反弹。最重要的是，如果负面影响持续时间过长，必要时中国政府还有充分的政策组合可以使用：通过下调基准利率来进一步实施适度宽松的政策；以及在财政方面，通过基础设施投资和其他乘数效应较高的支出举措来扩大政府支出。关键是，我们看到，疫情并未逆转中国制造业自去年底开始的向好势头。

对许多投资者来说，很难将新兴市场股市和货币的前景分开来看，我们发现，二者都对制造业的向好势头和全球经济的整体复苏做出了积极反应。目前我们看好巴西雷亚尔和智利比索等拉美国家货币，我们认为它们的估值尤其有吸引力。

当然，美元在发展中经济体中占据核心地位，这是因为它既是发行债券时最受欢迎的“硬通货”，也是主要出口大宗商品的定价货币。因为近期实际收益率下降，市场对美国国债的需求减少，加之在可预见的未来货币政策仍保持宽松态势，这些很可能会限制美元汇率的上行空间。随着2020年的到来，由于市场担心美国总统大选以及美国政策可能出现重大变化，美元和美国风险资产很可能会处于相对不利的位置。美国在近期与中国以及加拿大和墨西哥达成的经贸协议中明确规定了对美元贬值的惩罚措施，由此看来，美国似乎也在寻求一种准固定汇率机制。需要说明的是，我们认为美元不会大幅向下调整。但是许多支撑美元的显性因素现已不如以前那么强劲，而且随着美国的财政刺激效应开始减弱以及全球其他地区经济增长企稳，美元大幅走强的风险正在下降。对于近年来饱受汇率波动之苦的新兴市场企业来说，新兴市场货币对美元的企稳本身就是可喜的重大进展。

MSCI新兴市场与MSCI美国一致预期每股收益重校

我们认为，在需求回升和盈利改善的背景下，新兴市场信贷也会从中受益，而且在目前实际收益率具有吸引力的债券非常稀缺的环境下，我们预计资金将会持续流入新兴经济体本币和硬通货债券市场。在新兴市场信贷产品中，我们认为亚洲债券的风险回报权衡极具吸引力，因为亚洲企业最近受益于中国宽松货币政策的滞后影响。就中国需求周期的本阶段而言，亚洲债券与美国国债的利差仅处于平均水平左右，但是与全球其他估值过高的信贷市场相比，这一水平还是非常有利的。

从包括市盈率在内的大多数主要估值指标来看，新兴市场股票估值与其长期平均水平大体一致。而发达市场股市估值差异显著，按传统的收益指标来看，美股估值偏高尤其明显。总体而言，相对于发达市场股票而言，新兴市场股票更具吸引力。新兴市场股票的上涨空间确实相对更大。但我们的乐观看法主要基于新兴市场需求和公司盈利基本面的改善，而非基于相对估值的吸引力。我们认为新兴市场盈利上调的可能性更大，这是因为新兴市场公司有望从汇率环境企稳，制造业回暖和贸易带动的全球需求反弹中受益。

2020年新兴市场资产类别能重获青睐吗？我们的答案是肯定的。新型冠状病毒疫情有可能会对需求产生重大影响，但我们认为，疫情对需求的影响只是短期的，不会波及下半年。2018年和2019年制造业和贸易的下滑令新兴市场经济体严重受挫。但我们认为，它们将为全球经济反弹提供最为强劲的动力。

下图显示了我们的宏观资产配置策略团队对整体资产类别的吸引力看法，以及股票、固定收益和货币的相对吸引力，截至2020年1月28日。