一场关于美股“衰退”的辩论，正反双方谁能赢？

而我们对双方的观点都不认同。

本轮周期与以往有所不同，这体现在更高的名义增长环境上。民间部门（包括企业和家庭）的资产负债表仍然强劲，消费支出正在轮动而没有下降，并且核心通胀压力很可能降温。我们认为，在未来12个月，这些积极因素很可能超过金融环境紧缩、美联储激进加息、通胀上升等消极因素。

美国消费轮动仍在进行中

图表显示自2021年3月美国实际商品支出见顶以来，服务支出的增幅是商品支出降幅的两倍。

美国商品支出持续回落，但这并非是国内经济衰退的征兆，而只是回归到了疫情前的水平。自2021年3月美国实际商品支出见顶以来，服务支出的增幅是商品支出降幅的两倍。考虑到总支出仍保持强劲，目前我们并不认为，美国经济的这一支撑力将会突然转弱。

从战术性资产配置的角度来看，当前股票相对于债券的估值仍然较高，股票风险溢价较小。在宏观环境没有实质性变化的情况下，全球股市估值需要进一步下降，才能够吸引我们增加风险资产。

同时，公司盈利也面临着下行风险。尽管全球经济增长预期已下调了1.1个百分点，但分析师却将今年迄今的全球股市盈利预期上调了约2%。市场预计，从2021年底到2023年，MSCI所有国家世界指数（ACWI）成分公司盈利的复合年增长率将超过9%，而2010年到2019年期间不到3%。我们认为，这种盈利预期偏高，即使没有衰退，而在增长放缓的环境下，这种预期也有下调空间。

由于增长放缓，盈利预期存在下行风险

图表显示自2021年3月美国实际商品支出见顶以来，服务支出的增幅是商品支出降幅的两倍。

盈利增长的波动性通常与商品生产部门的表现，以及制造业采购经理人指数（PMI）周期有关。从历史上看，只有当制造业采购经理人指数出现积极的拐点，或者美联储转向鸽派时，风险资产才会表现更佳。我们认为，这两种催化因素可能不会马上出现，短期居高不下的通胀，使得美联储很难转向不那么鹰派的立场。

当前是一种充满挑战性的资产配置环境。我们认为，未来一年内，美国经济不太可能陷入衰退。即使如此，我们仍然认为股市在指数层面缺少吸引力。市场对衰退风险的预期更有可能上升而不是下降；而且股市仍然偏高的估值也不足以补偿经济活动和公司盈利的下行风险。

出于资产配置目的，我们认为，首先应根据增长恐慌预期进行布局，然后根据经济韧性预期进行布局。

具体而言，我们继续对全球股市采取谨慎态度，在这种情况下，医疗保健股是我们最青睐的防御性行业。我们还倾向于选择地持有周期股，尤其是大宗商品及能源股。如果消费者需求改善，油价可能会保持坚挺。

而如果全球经济增长超过预期，我们认为，中国风险资产是最具吸引力的投资。与其他主要经济体不同的是，中国正在放松而不是收紧政策。并且中国股市估值相对便宜，这种情况下中国股市更具吸引力。