近期全球市场波动加剧，缘于基本面、政治面还是技术面？

夏季市场大幅波动已变得越来越常见，在过去的一个月中，多种资产均出现了大幅波动。一些热门资产，例如美国大型科技股或日元套利交易，遭遇急剧下跌。

投资者正在思考最近的美国股市的波动更多地受到基本面、政治因素还是技术因素的影响。基本面因素在引发价格变动中发挥了一定作用，但随后价格波动加剧的原因却在技术因素。我们认为，美国的政治局势并非近期市场的主要驱动力。

图表 1 展示了截至 2024 年 7 月夏季月份的市场轮换，以及罗素/纳斯达克和澳元/日元的 2 周百分比变化图表。

七月份市场波动的最初诱因，来自于利好消息：美国六月核心 CPI 连续第二个月低于预期 0.1个百分点。再加上美联储主席鲍威尔将对劳动力市场的评估从“紧张”调整为“平衡”，市场确认即将进入宽松周期，这挑战了“利率会高位持久”的预期。

市场对今年剩余时间降息的预期趋近于三次25个基点降息，美国2年期国债收益率录得年内迄今最大月度跌幅。较长的周期延长和更宽松的融资条件前景为财务状况较弱的公司提供了支持，导致资金涌向小盘股，并引发对持有较多的头寸的一系列调整。

来源：彭博社、瑞银资产管理，截至 2024 年 7 月

值得注意的是，在CPI发布后的两周内，罗素2000指数的表现优于七巨头25%。尽管大型科技股第二季度的盈利预期设定了很高的门槛，但我们认为，轮换的速度和幅度之大是由于头寸配置失衡造成的。商品期货交易委员会(CFTC) 的数据显示，在CPI数据公布之前，杠杆基金在做空小盘股，而大多数的投资者都在做多纳斯达克。

第二个触发因素是日本政府官员干预外汇市场，并呼吁日本央行实现政策正常化。叠加美国收益率下降，导致日元兑美元在两周内上涨近5%，自本轮周期开始以来上涨了2.3个标准差。同样，商品期货交易委员会表示，鉴于日元空头头寸已达到十年来的最高水平，此次波动的幅度也超过了新闻所能解释的范畴。

各个市场都出现了类似的动态。其他融资货币（瑞士法郎）的空头头寸因热门正利差交易平仓而受益。铜价10天内下跌10%，期货多头头寸达到三年来的最高水平。

来源：彭博社、PredictIt、瑞银资产管理，截至 2024 年 7 月

我们建议投资者，勿从近期的市场行为中推断出过于负面的信号，因为我们认为技术因素比平时作用更大。事实上，尽管变动速度令人震惊，价格走势却体现了股市的健康扩张。这种扩展超出小部分科技股的市场投资广度的改善，更符合投资者对经济周期延续的信心。

总体而言，硬数据仍然表明，美国周期性前景健康，得益于强劲的个人支出，第二季度实际GDP增长率达到年化2.8%。实际收入和企业盈利继续健康增长。预期的货币宽松应能减轻住房和制造业等利率敏感行业的压力。

我们承认美国劳动力市场正在降温，这是我们关注的主要风险。我们还关注美国以外地区经济增长的下行风险，不过，核心通胀率下降也使得美国国内外的各国央行可以放松政策，从而缓解下行风险并提升未来前景。

由于受更为温和的通胀路径支持，美联储可能在九月份开始适度降息周期，我们将很快进入全球同步宽松的时期（日本除外）。这将为风险资产提供支撑，因为投资者相信，各国央行将在经济进一步放缓的情况下提供资金支持。

来源：彭博社、瑞银资产管理，截至 2024 年 7 月

尽管宏观背景稳健，我们仍然看到短期内技术条件存在挑战。

首先，虽然价格有所调整，我们并未看到头寸配置发生重大转变。投机性头寸仍然看多美国科技股，看空各种融资货币。

其次，从指数层面来看，我们注意到季节性模式显示，八月和九月股市表现较弱且波动性较大。鉴于人们对全球经济状况的持续担忧和紧张的政治竞争，在未来流动性不足的时期，波动性很容易加剧。

来源：彭博社、瑞银资产管理，截至 2024 年 7 月

随着市场集中度降低，我们看到市场广度有持续提升的空间，并且积极的股票管理人可以获得更清晰的背景。不过在短期内，我们需要防范技术环境更加脆弱所带来的风险。

考虑到宽松政策的力度，假设出现软着陆情景，我们对久期持中立态度。然而，久期在平衡的投资组合中继续发挥着重要作用，以对冲负面的经济形势，特别是现在增长放缓和通胀上升的风险更加平衡。我们仍然认为债券是抵御美国劳动力市场意外下行风险的有力工具。

同样，我们认为日元可以从更为强硬的国内货币政策和宏观环境的疲软中受益。我们维持对信贷的中立看法，因为总收益率在我们经济持续复苏的基本假设下仍然具有吸引力。

下图显示了截至 2024 年 7 月 29 日我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法。彩色圆圈为全球股票、利率和信贷资产的总体信号。其余评级涉及股票、债券、信贷和货币等资产类别中某些地区的相对吸引力。由于资产类别观点表并不包括所有资产类别，因此整体净信号可能偏向负面或正面。