关键窗口期

对于投资者来说，这个八月令人难忘。本月初，令人失望的就业报告和日本银行的紧缩政策拉开了抛售热门股的序幕。VIX 恐慌指数飙升至 2020 年疫情爆发以来的最高水平，日本股市在三天内下跌了 20%，美国两年期国债收益率在短时间内下跌近 40 个基点。当时，我们认为波动性更多地是由技术因素而非基本面因素推动的，特别是在夏季流动性不足的情况下，过高的杠杆头寸平仓。

自此，MSCI All Country World 指数不仅收回失地，还创下历史新高，速度大幅快于我们的预期；一系列有利的经济和政策是反弹的催化剂。首先，虽然美国 7 月份的就业报告令人失望，但其他劳动力相关数据并未证实报告所暗示的疲软状况。其次，强劲的零售销售和收益报告缓解了人们对衰退即将到来的担忧。最后，月度总体通胀连续第三次意外下行，美联储主席鲍威尔因此将更多注意力转向劳动力市场风险，并在杰克逊霍尔年会上发出了明确的鸽派信号。

现在怎么办？

尽管最近的发展势头无疑是积极的，但我们认为，在目前的估值下，全球股票的风险回报不太有利。很多乐观情绪已被反映在价格中，如果经济增长恶化速度比预期更快、幅度更大，当前的估值几乎没有安全边际。我们正在进入关键窗口期，投资者必须判断宽松的货币政策是否会很快到来，以缓解明显放缓的劳动力市场。从历史上看，美国总统大选前一到两个月的股市表现一直很糟糕（平均而言）。因此，我们将股票评级从增持下调至中性，并更倾向于关注所有资产类别的相对价值机会。

股票牛市一直很明确。经济保持稳定，各国央行即将降息。现在的挑战是，当前定价过于乐观。MSCI World 的远期市盈率远高于其历史平均水平，接近 18 倍，而 30 年平均水平为 15 倍。在即便软着陆，名义 GDP 也将下滑的情况下，未来盈利预期仍显示两位数的增长。两年期/一年期隔夜指数掉期 (OIS) 表明，利率市场目前已将美联储到年底降息 100 个基点的预期计入价格，终端利率定价处于 3% 的周期低点。风险资产不太可能因收益率下降而获得进一步支撑，因为进一步下跌很可能反映出对经济增长的担忧加剧。

到目前为止，劳动力市场的降温一直很温和，就业增长步伐放缓，失业率有所上升。但只要就业增长持续放缓，就有可能达到临界点，导致裁员激增，就业和消费之间形成负反馈循环。劳动力市场内部数据显示，美国经济中利率敏感的的周期性行业，如房地产和制造业，已开始疲软。周期性就业可能导致初请失业金人数和失业率上升。

幸运的是，美联储主席鲍威尔几乎毫不怀疑降息在即，而联邦公开市场委员会也准备采取积极行动，确保劳动力市场稳定。问题在于经济衰退是否已经开始，而央行现在的举措是否为时已晚。事实上，被广泛追踪的经济衰退指标萨姆规则已被触发。

图表 1：美国失业率上升触发了萨姆规则

我们的基本预测是，避免经济衰退还为时不晚。今年以来，总体金融状况已有所缓解，远早于实际降息——尽管有所滞后，但应能支持经济增长。事实上，国内商业贷款的放贷标准在过去几个季度里已经有所放松。

图表 2：贷款标准有所放松

此外，初始条件很重要，它们描绘的经济背景比衰退之前的宽松周期要健康得多。我们认为经济中没有明显的结构性失衡，并且私营部门的资产负债表总体上是健康的，偿债率处于历史低位。 在经济衰退之前，企业利润率和消费增长通常会放缓，但现在它们一直在改善。

我们即将进入年底的关键时期，劳动力市场和整体经济必须“坚持”一段时间，然后低利率的效应才能显现出来。市场可能对劳动力市场指标和表明住房和制造业等利率敏感行业正因利率降低而获得一些提振的迹象高度敏感。考虑到价格已体现乐观情绪，市场在未来几个月内经历“增长恐慌”很有可能。因此，尽管我们乐观地认为经济最终将实现软着陆，短期内放弃一些筹码仍然是有意义的。

当然，这个关键的经济窗口期恰逢美国政治的关键窗口期。距美国大选仅剩两个多月的时间，目前的民意调查和预测市场显示，双方势均力敌。从历史上看，市场在大选前的一到两个月内会出现调整，然后无论共和党还是民主党当选，都会出现反弹。这可能反映出人们对政策不确定性感到不适，而最终会因为政策的明朗化松一口气。

此外，两党政纲中都存在大量政策不确定性，令投资者忧心忡忡。副总统哈里斯计划提高企业和高收入者的税收，包括对资本利得税进行重大调整，这给股市带来了明显的风险，对美国来说尤其如此。与此同时，前总统特朗普提出的延长减税和放松管制的提议，尽管对市场友好，却必须与进一步的赤字扩张以及会导致滞胀的移民和关税政策相权衡，后者尤其受到美国以外市场的关注。

图表 3：标普大选年与非大选年的季节性特征

大选后，实际政策结果可能好于预期。副总统哈里斯需要国会参众两院通过她的税收政策，而拿下参议院对民主党来说并非易事。获得半数可能是民主党所能期待的最好结果，而副总统沃尔兹将成为关键。如此微弱的多数将使备受争议的税收改革难以实施。即使在拜登总统任期的前两年民主党占据参议院多数席位时，温和派民主党人也阻碍了大幅加税。

尽管前总统特朗普的关税威胁（对来自中国的进口商品征收 60% 的关税，对来自其他国家的进口商品征收 10% 的关税）如果全面实施，将在国内外造成极大损害，但我们怀疑，其中大部分关税将被用作谈判筹码，并最终被淡化。

我们对短期内股票的总体走势持谨慎态度，但却在相对价值中看到了机会。在股票方面，相对于世界其他地区，我们偏爱美国，因为美国的盈利状况更强，而且受制造业疲软的影响相对较小。尽管考虑到美国经济面临的上述风险，这似乎有悖常理，但我们注意到，从历史上看，美国股市在经济放缓期间往往表现优异，即使放缓源于美国国内。我们将美国的持仓集中在丰富多样的股票上，不过分集中于人工智能主题。

在固定收益方面，我们在久期和信贷上保持中性。对于前者，市场已对软着陆情景进行了大量宽松定价，因此主权债券持仓在很大程度上可以作为风险资产的对冲工具。对于后者，在经济放缓的情况下，利差几乎没有计入违约风险，但诱人的总体收益率使我们保持中性。

与股票一样，我们偏好相对价值法。我们做空日本政府债券而非美国和英国政府债券，因为我们认为市场严重低估了日本央行进一步紧缩的空间。利率定价仍远低于日本中性利率的最低估计，而日本的工资增长和消费表明，名义 GDP 在结构上已突破数十年来的区间。

同样，在外汇领域，根据相对政策动态，我们看好日元，而非大多数货币。我们还认为，如果上述更为负面的经济形势成为现实，日元将发挥避险作用。总体而言，我们对美元持中性态度，美元指数处于美联储鸽派政策与美国经济和资产相对优异表现之间。如果有更多证据表明经济软着陆且美联储会大幅降息，我们将转为看跌美元。

下图显示了截至 2024 年 8 月 29 日我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法。彩色圆圈为全球股票、利率和信贷资产的总体信号。其余评级涉及股票、债券、信贷和货币等资产类别中某些地区的相对吸引力。由于资产类别观点表并不包括所有资产类别，因此整体净信号可能偏向负面或正面。