美国大选：评估各种情景

美国总统大选的结果仍然难料，但可以确定的是，无论谁成为下一任总统，都将会继承一个相当健康的美国经济体。根据联邦储备银行的数据，第三季GDP走强达到3.4%，而公司的收益和指引仍然值得乐观。同时，我们认为通货膨胀情况持续改善，并且预期美联储仍会在年底前将利率降低50基点。这对风险资产而言是相当好的促成因素，我们因此认为几乎无论选举结果如何，风险资产在2024年末尾将表现出色。

当然，值得深思的是，不同的总统和国会选举结果会如何影响跨资产的表现。这不是押注特定的结果，而是为了在管理资产中考虑选举相关的风险，以及为利用市场超调的机会做好准备。

我们讨论的是，我们认为市场在四种潜在选举结果中会如何表现，但是要注意，这些评估具有相当大的不确定性，特别是因为这将取决于投资者的持仓在选举日之前会如何转变。

我们从共和党大获全胜开始，这一情景是最有可能的，会对市场产生最大的影响。虽然没有任何一位候选人谈及财政紧缩政策，并且两种大获全胜的情景可能导致美国的预算赤字增加，但“共和党大获全胜”是财政上最具扩张性的情景，至少根据候选人的经济计划是如此。我们预期《减税和就业法案》（TCJA） 的大部分内容将获得延长，并进行某种程度的修改。企业税也可能会被减少至15%，在10年内其成本为6000亿美元，这可以利用降低通货膨胀法案中的能源税条款来筹集资金。

关税收入可能部分弥补减少的税收；然而，很难预测Trump最终的关税政策将会如何，尤其是在有关行政部门所推动的全面性关税的法律问题上以及潜在的国会阻力（即使在共和党党团内部）的情况下。再者，关税对税收的影响并非完全可预期的。征关税很容易影响进口量，因为被征最多关税的商品的进口量已经下降。在的朗普的第二任期，可能见到在6页中第2页里列出得更多进口替代品。在共和党大获全胜的情境下赤字将会扩大，而同时投资人正不断关注美国债务趋势。

除了减税和关税之外，特朗普的总统任期会随之而来会对金融和能源等行业监管带来较轻的潜在利好，也可能引起移民政策收紧的相关宏观逆势。特朗普和哈里斯都会希望减缓移民速度（拜登政府确实已有此作为），但任何造成净移民人口减少的举动都可能导致经济增长放缓和工资压力升高。

共和党大获全胜情境的政策组合中包含大量对风险资产的抵销力。主要的好处来自于管制放松与减税的合力，美国活力可能会因此释放出来。但是，增加关税以及债券收益率大幅上升造成的风险（由于赤字扩大和关税造成通胀的潜在后果）可能会使经济前景恶化。

我们怀疑，对于美国股票来说上述顺风因素比逆风因素更强而有力，以及一般而言，在博彩市场暗示”共和党大获全胜”概率走高（特朗普-拜登辩论、特朗普的首次和近几周的暗杀企图）之下，美国股市往往会上涨。鉴于有关征收关税所产生的贸易不确定性升高，我们怀疑国际股票在这种情况下会表现不佳

鉴于预期赤字扩大和大致上会引起通货膨胀的政策，因此共和党大获全胜的情境对存续期最不利，但选举后收益率超调可能给予债券具有吸引力的切入点。受到美国收益率上升以及美国贸易伙伴的关税风险增加的综合影响，在共和党大获全胜的情境下美元可能上涨。

特朗普担任总统而众议院为民主党多数情境下，《减税和就业法案》（TCJA）的完全实施将受到限制，进一步减税将非常不可能。在这种情景之下，公司的税后收益影响很小，而且实质赤字扩大程度也会较低。

从风险资产和经济的积极面来看，特朗普仍然能够推动他的大部分监管议程。从消极面来看，关税和收紧的移民政策将形成负面的供应冲击，削弱经济增长并且提高通货膨胀压力。对经济的影响将取决于所宣布政策的严厉程度。

简单来说，我们认为，相比共和党大获全胜情境，这种情景可能会引起相对轻量级的市场表现。虽然美国股市仍然可能表现优于大盘，美元也可能走强，但幅度都可能相对较小。共和党大获全胜的情景和特朗普搭配分裂政府的情景之间的主要区别在于财政扩张程度。正因如此，存续期可能会面临较少的下降压力。

鉴于民主党在本次选举周期在参议院争取席次上相当艰难，哈里斯胜选可能会伴随分裂的政府。这将会大致上代表该经济体和市场的“现状”。在财政政策方面，我们预期两党均支持将扩大大部分的TCJA，但不包括高收入人士（400,000美元─450,000美元）。结果是，净财政推动力将接近空档位置。哈里斯加征公司税率和儿童抵税的提案可能无法获得法案通过所需要的两党支援。

虽然哈里斯政府处于不明的状态之中，对市场的意义不多，但近几周，市场似乎确实越来越将特朗普获胜和共和党大获全胜的可能性纳入定价。很难估计最近的美元、收益率、金融股和小盘股上涨中有多少是由“特朗普期望”而不是由积极面的经济和收益数据所推动的，但市场似乎确实出现某些“特朗普红利”。

有鉴于这种背景，我们预计哈里斯胜选将导致价格走势回落。我们还将预期由于关税风险大幅降低，国际股市将出现缓解性反弹，因为国际股票仍比美国股票便宜得多。美元和收益率也可能会下跌。

排除在参议院席次和对误差范围之外的关键州的民意调查之后，民主党大获全胜是最不可能的结果。然而，选举意外难免发生，值得考虑万一发生的风险。民主党大获全胜可能会导致比分裂政府更大的赤字，但小于共和党大获全胜的赤字。这是因为增加的支出计划将有部分被高收入家庭、资本利得、以及对市场最重要的公司增加的税收所抵消。

因此，以民主党大获全胜为中心的风险无关财政审慎，而是政策可能被视为不利于美国股市。美元走弱--由于关税风险降低的推动--可能会产生某些抵销作用，但企业税上升将影响企业盈利。这些因素将会增加美国股市的表现低于世界其他地区的可能性。由于赤字扩大的前景，起初可能会引起收益率紧张不安，然而保证提高税收支出可能会引起买入存续期的机会。

随着选举噪音的增加，人们很容易忽视大局，而大局仍然是风险资产非常健康的宏观背景。在历史上，随着政策明朗化，无论谁赢得大选，股市都倾向于在年底前反弹回升。在上述所有设想之中，除了不太可能发生的民主党大获全胜之外，我们认为美国股市将会在今年剩余时间内表现良好。在这种设想之下，国际股市可能会因关税风险缓解而表现优于大盘。我们由于美国和新兴市场的盈利状况良好，而增持它们的股票，同时，由于欧洲持续受到经济和盈利的挑战，仍然减持欧洲股票。

最近因收益率上涨已为存续期带来部分价值，但共和党大获全胜的风险足够高，因此先等待再增持是明智的作法。在外汇方面，我们由于日本央行收紧货币政策而维持看好日圆（JPY），以及看好具有高利差的新兴市场（EM），例如巴西雷亚尔（BRL）和南非兰特（ZAR）等。但是，鉴于Trump政府可能提高关税，利用美元兑换人民币和欧元的上涨机会来对冲广泛的新兴市场风险是谨慎的作法。