Les faits


SVB, une banque de taille moyenne très présente dans la Silicon Valley, a annoncé qu’elle était contrainte de vendre un important portefeuille de bons du Trésor américain avec une perte conséquente pour, semble-t-il, faire face à des retraits de fonds. La pression sur le secteur technologique a entraîné une réduction des soldes bancaires des clients de la banque, tandis que la hausse des rendements obligataires américains a pesé sur ses portefeuilles d’actifs.


Les efforts déployés au cours du week-end pour trouver un acheteur pour SVB ont été infructueux et dimanche soir, le Trésor américain, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et la Réserve fédérale (Fed) ont annoncé qu’ils garantissaient l’ensemble des dépôts de la banque et l’accès des déposants à leurs fonds dès cette semaine. Les autorités ont également annoncé la prise de contrôle d’un autre établissement en difficulté, la banque new-yorkaise Signature Bank, et la garantie de tous ses dépôts.


Pour endiguer la contagion, la Fed a aussi annoncé un nouveau programme, le Bank Term Funding Program (BTFP), permettant aux banques de contracter des prêts jusqu’à un an contre des bons du Trésor et d’autres garanties. À noter que les garanties seront acceptées à leur valeur nominale (et non au prix du marché), permettant ainsi aux banques de faire face aux retraits de fonds sans être obligées de vendre immédiatement des portefeuilles de titres à perte.


Cela pourrait-il arriver à d’autres banques américaines?


La situation de SVB était particulière à bien des égards. Son ratio titres/total des actifs était ainsi le plus élevé du secteur bancaire américain. En outre, ses déposants étaient constitués dans une proportion largement supérieure à la moyenne d’entreprises du secteur technologique, et la part des dépôts non assurés dans son mix de dépôts était l’une des plus élevées du secteur. Cela a rendu SVB particulièrement vulnérable à la fois aux retraits de fonds et aux pertes de marché lorsqu’elle a tenté de faire face à ces retraits.


Il n’en demeure pas moins que certaines des difficultés structurelles auxquelles SVB a été confrontée sont également le lot d’autres banques. La plupart des banques investissent les dépôts des clients dans des prêts hypothécaires, des obligations souveraines et des prêts inscrits au bilan. Au cours de la dernière année, la valeur de marché des prêts hypothécaires et des titres souverains a diminué sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt.


Ce n’est pas forcément problématique: les portefeuilles des banques comprennent des titres de qualité qui, s’ils sont détenus jusqu’à leur échéance, ont de fortes chances d’être intégralement remboursés. Toutefois, si les banques sont obligées de vendre des actifs avant leur échéance, il y a un risque de perte, et ce fut le cas pour SVB. Par ailleurs, comme on le sait, l’un des risques fondamentaux pour les banques est de se retrouver confrontées à une panique des déposants. C’est justement ce qui s’est produit pour Signature Bank au cours du week-end.


Le programme BTFP de la Fed fournira aux banques les financements nécessaires pour faire face aux retraits sans être contraintes de vendre des titres immédiatement. Cependant, dans la mesure où ces financements se limitent à une année, les banques restent confrontées à un risque d’inadéquation potentielle de la duration entre les titres qu’elles détiennent et leur passif, et le programme de la Fed ne saurait remplacer une base solide de déposants. La facilité donne néanmoins aux banques plus de temps pour trouver des capitaux afin de répondre aux demandes des déposants. La facilité pourrait, par ailleurs, être prolongée le cas échéant, pour garantir que les banques disposent de liquidités suffisantes.


À partir de là, afin de minimiser le risque de retraits, de nombreuses petites banques pourraient être amenées à augmenter la rémunération des dépôts. Comme l’a montré la performance du marché actions lundi, cela ne manquerait cependant pas d’affecter la rentabilité des banques. Les banques présentant des ratios de fonds propres relativement élevés, un ratio titres/actifs totaux relativement faible, une marque forte et disposant de sources de financement diversifiées devraient néanmoins tirer leur épingle du jeu dans le contexte actuel du marché.


Cela dit, il est important de noter que du point de vue de la solvabilité, les pertes de marché potentielles sont très limitées au regard de la base de fonds propres des banques américaines. En effet, même si les 620 milliards de dollars de pertes latentes évoqués par la FDIC devaient devenir des pertes effectives, l’impact sur les ratios de fonds propres du système bancaire américain resterait gérable. Silicon Valley Bank était pratiquement la seule banque américaine dont les fonds propres étaient quasiment négatifs lorsque l’on tenait compte des pertes de marché sur les titres. De plus, la facilité de liquidité de la Fed élimine en grande partie la nécessité de reconnaître les pertes sur le portefeuille de titres, et la baisse des rendements obligataires au cours des derniers jours réduira l’ampleur des pertes latentes.


Qu’en est-il des autres régions?


À l’instar des banques américaines, les banques européennes détiennent des portefeuilles de titres porteurs de pertes latentes suite à la hausse des rendements obligataires. Cependant, leur exposition aux pertes de marché semble plus faible. Les titres considérés comme «disponibles à la vente» sont, par ailleurs, régulièrement évalués au prix du marché conformément aux exigences réglementaires européennes en matière de fonds propres. En outre, selon les estimations de Goldman Sachs, les pertes latentes sur les titres détenus jusqu’à l’échéance seraient de 1 milliard d’euros en moyenne, soit environ 30 pb de moins que le ratio de fonds propres CET1 moyen estimé pour l’Europe cette année.


De plus, ce ne serait un problème que si les banques étaient contraintes de vendre avant que les titres n’arrivent à l’échéance. La bonne nouvelle est que les banques européennes présentent généralement une base de dépôts plus diversifiée que certaines des banques américaines plus concentrées sur le secteur technologique.


En Asie, les spéculations initiales ont principalement porté sur l’exposition des établissements de crédit japonais aux dettes américaines, l’indice des banques TOPIX chutant de près de 16% au cours des trois dernières séances. Ces craintes nous paraissent excessives, compte tenu du montant bien plus élevé des avoirs détenus par les particuliers auprès des banques nippones, de leurs ratios prêts/dépôts proches de 60% et de l’absence de catalyseur de nature à provoquer une crise de liquidité. Nous avons mis fin de manière opportuniste à notre préférence pour les valeurs financières japonaises le mois dernier. Pour autant, nous voyons apparaître après le mouvement de repli des opportunités bottom-up parmi certaines grandes banques japonaises.


Concernant l’Asie hors Japon, il n’y a pas lieu de s’attendre à un risque de forte contagion ou d’effet domino pour le système bancaire ou les principales institutions financières de la région. En Chine, une ruée des déposants vers les distributeurs de billets semble peu probable compte tenu de la réactivité des autorités, des contrôles stricts des capitaux et du niveau bien plus faible des taux d’intérêt. Les positions offshore concernant les produits d’investissement dans le private equity/capital-risque devront être suivies de près, même si les risques systémiques semblent inexistants. S’agissant des prêteurs indiens et des pays de l’ASEAN, les portefeuilles d’investissement représentent généralement moins de 25% du total des actifs (contre environ 57% pour SVB), les ratios de liquidité semblent suffisants et les catégories de déposants sont suffisamment diversifiées. Les portefeuilles d’investissement des banques asiatiques se composent en grande partie d’obligations locales et la hausse plus faible des rendements de l’indice de référence depuis la fin 2021 (moins de 100 pb, contre plus de 200 pb aux États-Unis et en Europe) suppose un risque bien plus faible de pertes latentes.


Quelles sont les implications économiques?


Les banques sont un vecteur essentiel de transmission de la politique monétaire à l’économie. Ces derniers mois, malgré des hausses importantes du taux des fonds fédéraux américains, les conditions financières se sont assouplies, car les prix des actifs risqués ont augmenté, tandis que les rendements des bons du Trésor sont retombés des sommets atteints l’automne dernier. Cela explique en partie pourquoi l’économie américaine a relativement bien résisté face à la hausse des taux de la Fed.


Les événements de ces derniers jours pourraient inverser cette dynamique. L’augmentation du risque de contrepartie a accru les tensions sur les marchés des prêts bancaires au jour le jour. Les banques pourraient durcir les conditions de prêt et être plus réticentes à octroyer de nouveaux prêts afin de préserver leur liquidité et leur rentabilité, qui pourrait être pénalisée par l’augmentation de la rémunération des dépôts nécessaire pour limiter les retraits. Si tel était le cas, il en résulterait un durcissement des conditions financières, qui pourrait peser sur la croissance économique au cours des prochains trimestres, les consommateurs choisissant, à la marge, d’épargner plutôt que de dépenser, et les entreprises préférant renoncer à des opportunités d’investissement face aux coûts de financement plus élevés.


Même un changement de politique de la Fed pourrait ne pas être suffisant pour éviter ce risque potentiel. La baisse de plus de 100 pb du rendement des bons du Trésor américain à 2 ans en moins d’une semaine montre que les investisseurs s’attendent à une politique de la Fed beaucoup plus souple que prévu. Les futures sur les taux d’intérêt intègrent désormais un pic des taux directeurs à 4,77% (contre 5,69% mercredi dernier) et un début de réduction des taux dès le mois d’août, avec une baisse de l’ordre de 125 pb au cours des 12 mois suivants. À noter qu’en termes d’impact économique, une politique moins restrictive de la Fed n’est pas forcément synonyme de conditions financières plus souples pour l’ensemble de l’économie.


Si la Fed marque une pause, quelles seront les implications au niveau de l’inflation?


Il sera difficile pour la Fed de remonter les taux juste après avoir pris des mesures exceptionnelles pour soutenir le système financier, d’autant plus que les problèmes sont dus en grande partie à la hausse des taux. Et le fait de différer les hausses de taux de quelques semaines n’aurait pas d’impact significatif sur les perspectives d’inflation. Ainsi, la Fed pourrait décider de faire une pause lors de la réunion de la semaine prochaine et de se donner ainsi plus de temps pour contenir les risques pesant sur la stabilité financière, tout en utilisant le «dot plot» pour signaler qu’elle reste déterminée à lutter contre l’inflation.


À plus long terme, la situation dépendra pour beaucoup de l’impact économique du resserrement des conditions de financement des banques. Si l’économie américaine bascule dans la récession, la Fed pourrait devoir réduire ses taux, mais le problème de l’inflation s’atténuera aussi probablement si la demande des ménages diminue. Si, en revanche, la croissance reste relativement solide, la Fed devra probablement continuer à augmenter les taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation, tout en surveillant la stabilité financière et en s’attaquant aux éventuels problèmes à mesure qu’ils surviennent.


Quelles sont les implications pour les investisseurs?


Actions: se diversifier au-delà des États-Unis

Nous sommes prudents à l’égard des actions américaines pour le reste de 2023. La baisse des rendements obligataires et l’assouplissement potentiel de la politique de la Fed pourraient certes être une source de répit pour les marchés actions. Toutefois, les valorisations élevées, les révisions à la baisse des estimations de bénéfices, le risque accru de récession et le risque de nouvelles conséquences imprévues du resserrement de la Fed sont autant d’éléments qui limitent l’attrait du marché américain.


À l’inverse, les marchés actions exposés à la réouverture de l’économie chinoise, notamment les actions des marchés émergents, les actions chinoises et les actions allemandes, nous semblent receler des opportunités intéressantes. L’économie chinoise pourrait afficher une meilleure performance que celles d’autres régions cette année. Sur la base du ratio cours/valeur comptable (C/VC), l’indice MSCI Emerging Markets affiche une décote de 43% par rapport aux marchés développés (C/VC à 12 mois de 1,5x contre 2,4x pour le MSCI World), un niveau historiquement cohérent avec une performance relative positive à moyen terme.


Au niveau sectoriel, nous avons une opinion négative («least preferred») sur les valeurs financières américaines essentiellement pour les raisons susmentionnées, mais aussi du fait de la faiblesse de l’activité sur les marchés des capitaux et, désormais, du probable renforcement de la surveillance réglementaire. Nous recommandons aux investisseurs dont l’exposition aux valeurs financières mondiales dépasse le poids de ces dernières dans l’indice de référence (soit 15% de l’indice MSCI All Country World) de revoir cette exposition à la baisse. Au sein du secteur, nous privilégions certaines banques universelles, qui ont dévissé ces derniers jours, mais qui restent bien capitalisées et détiennent suffisamment de liquidités pour répondre aux retraits de leurs clients sans devoir subir des pertes sur leurs portefeuilles de titres. Par ailleurs, nous apprécions le secteur mondial de l’énergie, le secteur des biens de consommation de base ainsi que les valeurs industrielles.


Liquidités: gestion en fonction de l’évolution des anticipations en matière de taux

Pour de nombreux investisseurs, la hausse des taux des banques centrales a accru l’attrait des liquidités en prévision de nouvelles hausses de taux. Mais comme on a pu le voir ces derniers jours, les anticipations en matière de taux peuvent évoluer très rapidement.


Dans un contexte de portefeuille, nous recommandons généralement de ne pas détenir plus de l’équivalent de 3 à 5 ans de retraits nets prévus sur le portefeuille dans le cadre de la stratégie Liquidité*. Selon nous, la meilleure stratégie pour gérer les liquidités consiste à profiter des taux d’intérêt sur les liquidités et les instruments à revenu fixe de qualité supérieure qui correspondent à l’horizon temporel des retraits prévus au niveau du portefeuille.


Une telle approche permet aux investisseurs de disposer de suffisamment de fonds pour faire face aux retraits sur le portefeuille, tout en évitant de se retrouver avec une allocation excessive aux liquidités lorsque les taux d’intérêt seront à leur pic et commenceront à baisser.


Obligations: miser sur le revenu de qualité

Au niveau des produits à revenu fixe, nous préférons généralement le segment de qualité supérieure, notamment les obligations de haute qualité et investment grade, mais des opportunités existent également au niveau des obligations des marchés émergents.


Au niveau du crédit, nous privilégions une exposition sélective et plutôt défensive. Les thématiques obligataires défensives que nous préférons ont fortement progressé suite à la forte baisse des taux et ont surperformé les obligations risquées, l’élargissement des écarts de crédit ayant réduit l’effet positif des taux pour ces dernières.


Les investisseurs doivent cependant adopter une approche sélective et active. Les fortes hausses de taux par les banques centrales ont accru les risques d’apparition soudaine de fissures dans l’économie, et de difficultés pour certaines entreprises plus faibles. De plus, l’évolution des prix relatifs des obligations de différentes échéances sont révélateurs: l’évaluation par les marchés de la trajectoire future de la politique de la Fed plaide en faveur d’une approche plus active.


Crédits bancaires

Selon nous, les six plus grandes banques américaines, considérées comme des banques d’importance systémique mondiale, devraient conserver des profils de crédit solides pendant cette crise de confiance qui affecte certaines banques régionales américaines. Les banques américaines d’importance systémique mondiale ont diversifié leurs activités, y compris en développant les segments reposant sur des commissions. Elles présentent en outre de solides bases de dépôts, avec des montants moyens relativement faibles, et une proportion plus faible de dépôts non assurés. De plus, ces banques sont soumises à des exigences réglementaires strictes en matière de liquidité, notamment un ratio de liquidité les obligeant à détenir des actifs liquides suffisants pour faire face aux retraits d’espèces dans un scénario de crise de 30 jours. À noter aussi que pour ces banques américaines d’importance systémique mondiale, les pertes de marché de leur portefeuille de titres sont incluses dans leurs fonds propres réglementaires, ce qui signifie que leurs solides ratios de fonds propres CET 1 tiennent compte des pertes de marché des titres.


Pour leur part, les banques européennes d’importance systémique ont affiché des fondamentaux solides tout au long de l’année dernière. Elles bénéficient de niveaux de fonds propres solides, d’une bonne qualité d’actifs, de liquidités abondantes et d’une rentabilité en amélioration, stimulée par l’augmentation des produits nets d’intérêts, sur fond de hausse des taux d’intérêt. Néanmoins, l’impact négatif potentiel du resserrement de la politique monétaire devrait mettre les fondamentaux des banques sous pression. La détérioration de la qualité des actifs ne s’est pas encore matérialisée. La tendance à l’amélioration de la performance des prêts devrait cependant s’inverser à partir de 2023, à mesure que les défauts de paiement des entreprises et des ménages commenceront à augmenter. Selon nous, les répercussions devraient néanmoins être limitées et la détérioration sera très probablement gérable dans la plupart des pays grâce à des conditions de prêt plus strictes.


Crédit privé

L’activité de capital-risque s’est inscrite sur une tendance haussière ces dix dernières années. En 2022, la demande a fortement augmenté, les start-ups, réticentes ou incapables de lever des capitaux sans réduire les valorisations, ayant eu recours à l’emprunt. Cependant, par rapport à l’activité globale de financement par la dette privée, le capital-risque représente moins de 5% du nombre de fonds et environ 1% de la valeur totale levée en dollars.


Plus généralement, nous continuons de considérer la dette privée comme une source de financement pour les entreprises, alors que les banques se retirent et se regroupent avec des contrôles plus stricts. Les fonds privés pourraient tirer parti d’un contexte de resserrement des conditions de prêt qui affecterait les établissements de crédit bancaires traditionnels. Disposant d’importantes liquidités après les levées de fonds records de ces dernières années, les prêteurs privés sont en bonne posture pour déployer des capitaux. La dette privée, qui se présente généralement sous la forme de prêts directs à des entreprises du marché intermédiaire avec un sponsor de private equity, est assortie de taux variables. En d’autres termes, les hausses des taux d’intérêt sont répercutées sur les emprunteurs. Le crédit privé ne réagit pas aussi rapidement que le marché coté à l’élargissement des écarts.


La dette privée reste, selon nous, attrayante en tant que facteur de diversification par rapport aux titres à revenu fixe traditionnels. Cependant, si les investisseurs commencent à s’inquiéter de la liquidité, les rachats pourraient augmenter dans les fonds de crédit privés à capital variable, ce qui entraînerait le déclenchement de barrières et une limitation des capacités de retrait. Compte tenu de la nature illiquide des actifs privés, les investisseurs doivent être conscients des risques de liquidité et des défis qui accompagnent le crédit privé.


Monnaies

Le dollar américain s’est affaibli en réaction à la baisse des anticipations en matière de taux d’intérêt de la Fed à la suite des événements récents. À court terme, le statut de valeur refuge du dollar pourrait lui permettre de résister. Mais à plus long terme, nous restons convaincus que le billet vert perdra du terrain face à la plupart des autres monnaies du G10. Selon nous, les investisseurs peuvent profiter des phases où le dollar est fort pour réduire leur allocation à ce dernier.


Les investisseurs inquiets du risque de crise financière peuvent envisager une diversification au travers des valeurs refuges traditionnelles comme le franc suisse et l’or. Les investisseurs plus ouverts au risque peuvent, quant à eux, jouer la perspective que la Fed resserre sa politique de manière moins vigoureuse que la Banque centrale européenne, ce qui profiterait à l’euro. Et pour ceux qui pensent que la reprise de l’économie chinoise, tirée par la consommation domestique, peut se poursuivre malgré les événements affectant le système bancaire américain, nous recommandons le dollar australien, sur lequel nous avons une opinion positive («most preferred»).


Veuillez vous référer à l’alerte ici.


*Liquidité. Longévité. Legs. disclaimer: Les horizons temporels peuvent varier. Les stratégies dépendent des objectifs de chaque client et de l’adéquation (suitability). Cette approche ne constitue ni une promesse ni une garantie que des gains ou des résultats financiers donnés peuvent être ou seront réalisés.