隨著環球經濟增長擴大，進攻勝於防守

宏觀背景的決定性特徵是「美國例外論」：相對較好的經濟增長、股市表現、貨幣走強。

儘管我們仍然預計美國經濟將具有韌性，我們現在看到世界其他地區的復甦勢頭正在增加。全球製造業正在反彈，這對工廠活動槓桿率較高的經濟體來說是個好消息。

然而，這項對商品產業的利好消息可能會帶來一些潛在的通脹壞消息。需求反彈加上庫存量低為商品價格帶來了一些上行風險——這在使整體通脹率遠低於高峰值並接近央行目標方面發揮了重要作用。價格壓力一定程度的持續性增加了央行將等待更長時間才開始降低政策利率的可能性，並成為債券波動的來源，從而為風險資產帶來壓力。

美國例外論

與大多數其他主要經濟體相比，美國經濟長期以來表現優異。原因有多個方面，既有一次性因素，亦有結構性因素。美國的財政刺激措施比其他國家更加慷慨和一致，從而長期提振消費者支出，並對商業投資產生「擁擠」效應。企業活力亦更勝一籌，相對於世界其他地區（如歐洲），生產力不斷提高。美國抵押貸款市場的久期較長，主導產品是30年期固定利率，因此與世界其他地區相比，較高的利率對可支配收入的影響較小，因為其影響的家庭較少。

美國股市的優異表現在某種程度上與美國經濟跑贏其他主要地區的表現有關。更重要的是，跨國科技巨頭佔領了龐大的全球市場份額以及與人工智能的開發和應用相關的收益，從而推動了這一趨勢的發展。

追趕與揮之不去的通脹

就經濟增長而言，美國在發達市場中可能仍處於相對領先地位，但我們認為，一段追趕時期和更廣泛基礎的全球增長可能即將到來。

全球工廠活動正在改善。二月份，摩根大通全球製造業採購經理人指數自2022年8月以來首次升至50點（區分擴張與收縮的界線）以上。這項調查的內部情況也有所改善，新訂單有所改善，庫存萎縮——這是未來生產的積極指標。由於美國比其他經濟體更以服務業為導向，製造業的反彈對美國以外的經濟體更為有利。

在過去一年半中，通脹之所以能夠大幅放緩，一個關鍵原因是商品產業定價趨勢的明顯變化。在疫情引發的供應短缺期間飆升後，商品價格自2022年中期以來一直橫盤走低。通膨壓力下降的部分原因是供應鏈的恢復，但世界其他地區的需求疲軟和中國的產能過剩也起到了一定作用。運輸成本上升和地緣政治海事風險，加上商品業需求復甦，顯示未來通貨緊縮的幫助將會減弱。

美國一月份的通脹數據全面勝於預期。單一個月的價格壓力資訊並不會破壞整體通貨緊縮趨勢。誠然，剩餘的季節性似乎促成了這一增長，但不能完全忽視其影響。今年迄今為止的增長和通脹數據迫使人們重新調整預期，發達市場央行寬鬆週期的開始日期被推遲，深度亦有所縮減。我們認為，阻力最小的途徑是讓這個趨勢持續下去。短期內，更頻繁的通脹指標衡量不太可能給美國聯儲局帶來「更大信心」，即物價壓力將繼續回到2%的目標。

資產配置

我們認為，全球經濟活動仍進步空間。在股票方面，我們更傾向於投資那些受全球強勁名義增長和製造業復甦影響的地區，例如日本和歐洲。

在全球反彈的背景下，美國例外論的一個因素仍然存在——人工智能受益者的集中度更高，盈利增長速度將遠高於市場平均水平。我們認為，對於我們的優先股票長倉來說，更好的融資市場包括瑞士和英國等更具防禦性的非週期性市場。

全球主權債券收益率已進行有意義的重新調整，以反映更好的名義增長前景。短期利率市場已經更加接近我們的展望，並且與央行的前瞻性指引更加一致。隨著近幾個月對經濟前景的信心增強，前景面臨的風險變得更加兩面，我們對政府債券維持中性立場。

在一般情況下，美元往往會因環球經濟增長的正面變化而走弱。話雖如此，我們認為美元作為對沖工具具有吸引力。如果投資者為涉及股票和債券拋售的「不著陸」情景定價，則美元是保護投資組合的唯一主要來源之一。這種情況將包括美國相對於世界其他地區的利率差增加。

減少商品通貨緊縮可能會改變通脹狀況

來源：瑞銀資產管理、美國勞工統計局、摩根大通、Macrobond。

折線圖顯示美國進口價格指數（不包括汽車）和全球採購經理人指數製造業產出價格。圖表顯示美國進口價格指數（不包括汽車）高於全球採購經理人指數製造業產出價格。

資產類別觀點

下圖顯示了截至2024年3月1日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的觀點。左側的彩色方塊提供了環球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級涉及股票、利率、信用債券和貨幣等資產類別在某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點圖表不包括所有資產類別，因此淨整體訊號可能有些負面或正面。