基本面、政治面還是技術面？

夏季市場大幅波動變得越來越常見，七月份亦沒有讓人失望，多種資產均出現了大幅波 動。一些最受歡迎的持倉，例如美國大型科技股或涉及日圓的套利交易，遭遇急劇下跌。

投資者質疑近期波動是否更多是由基本面、政治或技術因素所驅動的。基本面因素在引發價格變動中發揮了一定作用，但隨後價格走勢的誇大，原因卻在技術因素。我們認為，美國的政治局勢並非七月份市場的主要驅動力

因此， 我們對市場的整體樂觀立場 （植根於依然強勁的基本面前景） 並沒有改變。 然而， 我們認為風險必須小幅降低， 因為技術因素在夏季剩餘時間可能仍然充滿挑戰（請參閱「資產配置」部分）。

圖表一透過羅素/納斯達克指數和澳元/日元兩週百分比變化的圖表，顯示了夏季常見的大規模市場輪動，數據截至2024年7月。

七月波動的最初觸發因素來自利好消息：美國六月核心消費者物價指數（CPI）連續第二個月較預期低0.1個百分點。隨著聯儲局主席鮑威爾將勞動力市場的評估從「緊縮」轉變為「平衡」，市場確認寬鬆利率週期即將到來，這對利率「更高更久」的情景構成挑戰。

市場對今年剩餘時間降息的預期更接近三次，每次 25 個基本點，美國兩年期公債殖利率出現今年迄今最大幅度的按月跌幅。週期延長和融資條件寬鬆之前景為資產負債表較弱的企業提供支持，導致資金轉向小型股，一些持倉開始調整。

使用標準指數展示7月10日公佈低於預期的消費者物價指數（CPI）後主要資產類別的表現；數據截至2024年7月，羅素指數表現優於七大科技巨頭（Magnificent 7）指數和銅價。

值得注意的是，在公佈消費者物價指數（CPI）後的兩週內，羅素2000（Russell 2000） 指數的表現比七大科技巨頭（Magnificent 7）指數高出 25%。儘管大型科技股第二季度的盈利預期設定了一個很高的標準，但我們認為，輪動速度和幅度之大是由於持倉定位不平衡造成的。美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，在公佈消費者物價指數（CPI）之前，槓桿基金均做空小型股，而所有類型的投資者都在做多納斯達克指數。

第二個觸發因素是日本政府官員干預外匯市場，更重要的是，呼籲日本央行實現政策正常化。再加上美國殖利率下降，這導致日圓兌美元在兩週內上漲近5%，自本週期開始以來已上漲2.3個標準差。同樣，根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，鑑於日圓淡倉已達到十年來的最高點，此次波動之幅度亦超過了資訊引發的合理程度。

不同市場亦出現了類似的動態。其他融資貨幣（瑞士法郎和離岸人民幣）的淡倉倉位因熱門正利差交易平倉而受益。銅價10天內下跌10%，期貨長倉倉位創三年新高。

七月前兩周開始出現破壞性輪動交易，特朗普連任總統的賠率上升。然而，我們注意到，儘管投注賠率顯示七月下半月大選形勢更加緊張，小型股的表現全月持續保持優異。
七月份，美國公債殖利率曲線牛市趨於陡峭，進一步將市場行為與政治因素區分開來，與市場為降息週期做準備一致。若是政治因素驅動，那麼熊市陡峭化與寬鬆財政政策相結合可能更為合適。

截至目前，我們選擇不為美國大選進行預先定位，原因有二：首先，民主黨員團結支持副總統賀錦麗（Kamala Harris），且民主黨籌款活動近期激增，競選結果難以預測。其次，我們認為特朗普的政策對經濟和市場的淨影響比他第一任期更不確定。這是由於在通貨膨脹加劇和赤字增加的經濟環境下，就貿易、移民、稅收、能源、放鬆管制和美元的廣泛提議並不明朗。

貨幣政策和技術因素是七月的主要驅動因素，並且在夏季剩餘時間內可能仍然比政治風險更為重要。

折線圖顯示了羅素/納斯達克指數的變化以及「特朗普當選賠率」預測變化，數據截至2024年7月。

我們警告投資者，不要從近期的市場行為推斷出過度負面的訊號，因為我們認為技術因素扮演了比平常更重要的角色。事實上，儘管變動速度令人震驚，價格走勢卻代表著股市的健康擴張。擴大對一小部分科技股的投資廣度更符合投資者對經濟週期延續之信心。

整體而言，硬數據仍顯示美國的週期性前景健康，在強勁的個人支出支持下，第二季實際國內生產總值（GDP）增長率為2.8%。實際收入持續健康增長，企業盈利亦是如此。預期出現的貨幣寬鬆應該會緩解住房和製造業等利率敏感產業的壓力。

我們承認勞動市場正在降溫，這是我們監控風險的主要關注點。我們亦關注美國以外地區經濟增長的下行風險，特別是在歐洲和中國的經濟增長相關數據令人失望之後。然而，核心通貨膨脹率的下降亦使得美國國內外的央行可以放寬貨幣政策，緩衝下行風險並照亮未來前景。

由於受更為溫和的通膨路徑支援，美國聯準會可能在九月份開始有節制的降息週期，我們很快就會進入全球同步寬鬆的時期（日本除外）。這應該會為風險資產提供支撐，因為投資者相信，如果經濟進一步降溫，央行將作出適當回應。

圖表四顯示了發達國家貨幣政策與主要央行當前和預測政策利率的同步性，數據截至2024年7月。

儘管宏觀背景良好，但我們仍認為近期的技術條件充滿挑戰。首先，雖然價格有調整，但持倉並沒有發生重大轉變。投機型投資者仍然以做好美國科技股並做淡各種融資貨幣為持倉。

其次，在指數層面上，我們注意到季節性模式顯示八月和九月風險資產表現較弱，波動性較高。鑑於對環球經濟狀況的持續擔憂以及政治競選緊張，在即將到來的流動性不足時期，波動性很容易加劇。

折線圖顯示了八月和九月表現和波幅的季節性減弱以及主要指數的十年平均值，數據截至2024年7月。

我們認為，強勁的增長趨勢和寬鬆週期的開始，對股票的增持立場合理。隨著市場集中度降低，並且積極的股票管理人可以獲得更清晰之背景。在短期內，我們承認技術環境更加脆弱，並減少投資組合中股票的超配頭寸。

考慮到寬鬆政策的力度已被充分考量，假若出現軟著陸情景，我們對久期持中立態度。然而，久期繼續在平衡投資組合中發揮重要作用，以對沖負面經濟情景，特別是在經濟增長疲軟和通貨膨脹上升的風險現在更加平衡的情況下。我們仍然認為債券是應對勞動市場意外下行的最佳對沖工具。

同樣，我們認為日圓可以從更鷹派的國內貨幣政策和宏觀環境的任何疲軟之中受益。我們對信貸維持中立態度，因為總收益率在我們經濟持續復甦的基本假設下仍然具有吸引力。

下圖顯示了截至2024年7月29日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。彩色圓圈為我們提供了環球股市、利率和信貸的整體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點不包括所有資產類別，因此淨總體訊號可能有些負面或正面。