值得一探

當世界最大的兩個經濟體的最高決策者決心促進經濟成長時，事情究竟如何，值得一探。9 月 18 日，聯儲局以下調 50 個基點開啟了寬鬆週期，此舉發出了強烈的資訊，即央行將毫不猶豫地採取積極行動，確保軟著陸。一周後，中國政治局發佈了強有力之訊號，即將透過財政政策降低成長下行風險，尤其是在習近平任期內首次真誠地直接支援中國消費者。儘管對美國勞動力市場勢頭和中國政策實施的擔憂仍然存在，我們依然不會低估決策者重新下定決心，切斷國內乃至全球增長的重要組成部分。我們認為，市場還有進一步的空間來定價所有資產類別的衰退風險。

在意外大幅減息 50 個基點，開始寬鬆週期後，聯儲局主席鮑威爾表示：「勞動力市場實際上處於穩健狀態，我們今天採取政策舉措旨在保持這種狀態。」鮑威爾顯然想發出訊號，表明聯儲局將採取積極反應，並說服聯邦公開市場委員會其他成員採取強有力的行動來予以支持。這表明，若勞動力市場在短期內哪怕有一點點令人失望，聯儲局都會繼續以激進步伐放鬆政策。

同時，我們並不認為聯儲局最終需要在來年兌現所有市場已經定價的減息措施。數周來，硬經濟數據出人意料地上行，消費表現強勁，初請失業金人數仍保持在低位。儘管聯儲局剛剛減息，但有初步跡象表明，今年早些時候金融狀況的緩解正在對房地產市場產生積極影響，最近新屋銷售、房屋開工和建築許可都在出人意料地上揚。最後，美國經濟分析局對其國內總收入衡量標準進行了重大修訂，導致美國第二季度預計儲蓄率從 3.3% 大幅上調至 5.2%。這曾是美國經濟悲觀者使用的一個關鍵論點，即美國消費者的支出超出了其能力範圍，因此需要大幅削減開支。簡言之，聯儲局看上去行動並不遲緩。

圖表 1：個人儲蓄率大幅上調

個人儲蓄占可支配個人收入百分比

來源：東亞銀行，瑞銀資產管理截至 2024 年 9 月

直至上周，中國的刺激措施仍遠不足以緩解經濟對房地產市場持續的去槓桿化和通縮壓力的影響。基礎經濟受到私營部門信心低迷影響，決策者一直不願全力支持，因為其更傾向于將資源直接投向經濟的供應端（基礎設施投資），而非需求端（消費）。

儘管如此，上周宣佈的旨在支持房地產市場、資本市場和消費者的一系列貨幣和財政政策，確實標誌著政府正在轉變策略，重振私營部門的信心和活力。本著決策者講話時要認真傾聽的精神，我們注意到，9 月召開的政治局會議是自2020年3月疫情爆發以來，中國最高經濟決策者的首次計畫外會議，它就振興經濟的措施使用了有針對性的有力措辭。

報告撇開了政治局此前提到的結構性問題、道德風險和國家安全，而是顯示出實現「5%左右」的全年實際GDP增速目標、阻止房地產市場下跌以及採取緊急行動確保對經濟提供必要財政支援之決心。最值得注意的是，報告措辭和發表以來的新聞表明，這是首次切實對消費者本身進行直接支持，而在之前的通稿中，這似乎是意識形態上的禁區。同樣值得注意的是，政治局敦促「要回應群眾關切」。這可能表明政治局對社會穩定的擔憂與日俱增，並可能促使政府轉向此前不願採取的需求支援政策。

儘管有許多細節尚待解決，包括有關財政支援規模和範圍的問題，但我們認為措辭的轉變預示著中國政策應對機制的真正轉變。決策者已發出明確訊號要求解決下行風險，並且未來幾周可能會宣佈額外刺激措施。

聯儲局和政治局的政策轉變是在投資者開始湧向更具防禦性的資產之際發生的。根據人氣美國銀行基金經理調查，相對週期股，9 月份投資者對防禦股的增持量達到自 2020 年 5 月以來最大。事實上，瑞銀週期股相對防禦股籃子在最近幾個月中大幅下跌；我們認為它還有進一步反彈空間。另外，美國商品期貨交易委員會和摩根大通的客戶調查顯示，資產管理公司已在美國政府債券中建立了大量增持頭寸。從地區來看，由於美國經濟看起來有彈性，我們已將美國公債評級從增持下調至中性。聯儲局現在越積極主動，最終需要兌現的政策承諾就越少。

圖表 2：週期股仍有跑贏防禦股之空間

來源：彭博社、瑞銀資產管理。截至 2024 年 9 月

在股票方面，我們上調了中國和新興市場的評級，即使在中國宣佈刺激措施之後，它們的估值仍然具有吸引力。根據全球資金流向監測機構EPFR的資料，截至 8 月底，中國主動型股票基金的配置接近 10 年低點。儘管歐洲股市也應會受到中國刺激政策的一些提振，尤其是奢侈品出口商，但德國經濟的疲軟和製造業持續的不利因素使我們維持減持。美國股市仍被高估，但如上所述，我們認為週期性更強的行業相對於防禦性行業有進一步上行空間。

更廣泛地說，我們贊同增持亞洲和歐洲信貸資產，其比美國信貸資產更具吸引力。我們亦看多巴西雷亞爾和南非蘭特，隨著中國降低全球成長風險，兩者提供了套利和進一步潛在上行空間。我們對久期的總體立場為中性，但仍看空日本公債，因為我們預期日本央行會進一步緊縮政策，而市場繼續對此予以低估。

我們承認，最近暴漲之後，中國政策落實情況恐令人失望，更何況還有地緣政治風險，包括威脅要提高對華關稅的特朗普可能會在美國大選中獲勝。MSCI 中國指數更側重於國內服務業經濟，因此受中國出口關稅的直接影響較小。儘管如此，信心衝擊仍可能成為當前全球資本重新流向中國的不利因素。我們將一如既往地監控即將發生的風險事件對倉位之風險。