Spekulieren wie die Schweizerische Nationalbank

Herr Professor Hens, das Anlageumfeld hat sich in den letzten Jahren dramatisch geändert, die Zinsen vieler Staatsobligationen liegen im Minus. Sollten sich Privatanleger darauf einstellen oder stur an ihrer bisherigen Strategie festhalten?
 

Anleger sollten sich darauf einstellen, der Zins ist schliesslich ein wichtiger Parameter für die Anlagestrategie. Zuerst muss man sich in einer solchen Phase überlegen, ob man überhaupt Geld anlegt oder nicht lieber aufnimmt. Die tiefen Zinsen gibt es ja nicht, um die Anleger zu bestrafen, sondern um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Insofern könnte man Geld aufnehmen und es produktiv investieren.

Man soll sich also von den Notenbanken zum Schuldenmachen verführen lassen?
 

Wer bei den tiefen Zinsen über den Anlagenotstand jammert, anstatt Kapital produktiv einzusetzen, ist selber schuld. Es gibt verschiedene Varianten, vor allem für Grossanleger. Man kann in Produkte investieren, die einen Hebel haben, oder man kann Geld leihen und dieses wiederum investieren, etwa in Aktien. Dadurch beteiligt man sich am Produktivkapital. Man kann auch in Private-Equity- oder Venture-Capital-Fonds investieren, die haben ja selber hohe Hebel. Derzeit ist auch nicht die richtige Zeit, um die Hypothek abzubezahlen, falls man ein Haus hat. Es ist eher die Zeit, einen Anbau zu realisieren oder ein grösseres Haus zu kaufen.

Ist es nicht zu riskant, auf Kredit mit Aktien zu spekulieren?
 

Das ist natürlich eine gefährliche Anlagestrategie, aber im derzeitigen Umfeld für geschulte und risikofähige Anleger sinnvoll. Man sollte natürlich nicht Haus und Hof verspekulieren. Als Sicherheit gibt man bei der Bank das Aktiendepot, das ist dann der maximale Verlust. Wenn ich beispielsweise bereits ein Haus besitze und noch 100 000 Franken. übrig habe, kann ich diese in Aktien investieren. Oder ich kann das Depot beleihen und dann 140 000 Franken. in Aktien investieren. Im Ernstfall ist das Geld natürlich weg. Das sollte man sich vorher genau überlegen.

Bisher galt es immer als Tabu, für die Spekulation mit Aktien Geld zu leihen.
 

In normalen Zeiten ist das auch so, aber nicht bei diesem Zinsniveau. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) macht das ja auch so. Sie legt ihre Zins- und Deviseneinnahmen am Aktienmarkt an.

Nur, dass die SNB das Geld wieder drucken kann. Zudem hat der Aktienmarkt ja einen langen Boom hinter sich, ist da das Chance-Risiko-Verhältnis noch gut?
 

Die Bewertung des US-Aktienmarkts ist inzwischen mit einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 recht hoch, aber in Europa und in Japan sind die Bewertungen noch relativ günstig. Man könnte also europäische und japanische Aktien kaufen.

Wenn das US-Börsenbarometer Dow Jones um 20% fällt, wird der SMI kaum um 10% steigen, sondern auch deutlich fallen. Als Anleger hilft mir die bessere Bewertung doch nichts?
 

Europäische Aktien sind wegen der Schuldenkrise tiefer bewertet. Sicher werden auch europäische Werte einbrechen, wenn der Dow Jones fällt. Doch dann sind die Bewertungen hier immer noch attraktiver. Bei einem Crash am Aktienmarkt hat man natürlich ein Problem. Aber das kann man auch haben, wenn man stark in Obligationen investiert ist und es zu einer schnellen und kräftigen Zinswende kommt.

Sie sind Experte für Behavioral Finance. In welche psychologischen Fallen könnte der Anleger gegenwärtig tappen?
 

Es gibt Anleger, die sich zu sehr auf die Zielrendite fixieren. So wollen viele institutionelle Investoren zum Beispiel eine Rendite von 3% oder 4% erreichen und gehen höhere Risiken ein. Sie könnten aber auch den Verwaltungsapparat reduzieren, dann reicht vielleicht eine Rendite von 2% bis 3%. Eine andere typische Falle ist «The Gambler's Fallacy», also der Trugschluss des Spielers. Das ist wie beim Roulette, wenn zehnmal nacheinander Rot gefallen ist und die Leute glauben, jetzt sei es wahrscheinlicher, dass Schwarz fällt. Viele Anleger warten schon seit Jahren auf die Zinswende und haben zu oft die Duration verkürzt. Ob die Zinswende kommt, hängt aber nicht von dem vergangenen Verlauf der Zinsen ab, sondern von der künftigen Entwicklung der Wirtschaft.

Sie vertreten zudem die Idee der evolutionären Finanzmärkte. Was heisst das?
 

Nach der traditionellen Finanzmarkttheorie wird man nur für das Eingehen von Risiken belohnt. Die evolutionäre Finanzmarkttheorie begreift den Finanzmarkt als Wettbewerb von Anlagestrategien. Diese kämpfen um das Kapital. Wo ein Gewinner ist, gibt es auch einen Verlierer. Die evolutionäre Finanzmarktforschung ist die einzige, die neben den Risikoprämien andere Renditequellen berücksichtigt, welche sich aus dynamischen Interaktionen wie dem Verhalten in Crash-Phasen ergeben.

Was bringt das dem Privatanleger?
 

Statt das Vermögen auf Aktien, Obligationen oder Geldmarktpapiere aufzuteilen, könnte man eine Strategie-Allokation machen und Value-, Rebound-, Illiquiditäts- oder Versicherungsstrategien kombinieren. Meine Theorie besagt, dass wir nicht so statisch denken dürfen. Das System ist evolutionär, und es gibt immer wieder Chancen. Ein grosses gegenwärtiges Phänomen sind etwa die Wanderungsbewegungen von Süd nach Nord. Man kann sich also überlegen, wie man den Flüchtlingen helfen kann und dabei noch eine Rendite einfährt – beispielsweise durch Investitionen in Unternehmen, die preiswerte Wohnungen herstellen. So versuche ich, eine Opportunität zu nutzen wie bei einer Rebound-Strategie, bei der man etwa VW-Aktien unter 100 gekauft hätte, weil sie gerade sehr günstig bewertet waren.

Sie glauben also nicht an die Theorie vom effizienten Markt?
 

Es gibt Phasen, in denen der Markt effizient ist, und andere, in denen das weniger zutrifft. Wenn Letzteres der Fall ist, ergeben sich Chancen – man denke etwa an die Fukushima-Katastrophe oder den überraschenden Entscheid der SNB, die Untergrenze des Euro aufzugeben. Das ist aber nicht unbedingt etwas für Privatanleger, sondern für Experten, denn in solchen Phasen muss man schnell und dennoch besonnen handeln.

Wenn dies so einfach ist, warum haben wissenschaftliche Studien dann immer wieder ergeben, dass sich eine aktive Verwaltung von Vermögen nicht lohnt?
 

Das hat zwei Gründe. Zum einen werden Fonds an Renditen gemessen, die in wissenschaftlichen Papieren auf dem Trockenen berechnet werden und ein Vielfaches höher sind als die Aktienrenditen. Aber selbst die Autoren dieser preisgekrönten Papiere, wie zum Beispiel Eugene Fama und Kenneth French, haben es in 20 Jahren nicht geschafft, diese Papierrenditen in die Praxis umƶusetzen. Misst man Fonds nur am Markt, zum Beispiel am S&P 500, so gibt es viele Investoren, die über Jahrzehnte den Markt schlagen. Zum anderen liegt das daran, dass die meisten erfolgreichen Manager so hohe Gebühren nehmen, dass die Gewinne davon aufgefressen werden. Als guter aktiver Manager verschenke ich ja nicht meine Renditen an andere, sondern behalte sie für mich. Als Anleger muss man eher Managern das Geld geben, die eine gute Strategie, aber noch keinen langen Erfolgsausweis haben. Diese können noch nicht so hohe Gebühren verlangen.