殖利率報酬：風險與機會

固定收益市場裡的機會

Jonathan Gregory英國固定收益主管
Scott Dolan美國多元固定收益主管
Anna Findling固定收益投資專家主管

Anna：美國堪稱是這次大幅升息的震央。最近您對於美國的固定收益存續期間採取了更正面的態度，並且回補了空頭部位。為什麼呢？能不能請您說明自己的高度信念觀點？

Scott：由於殖利率的起點偏高，再加上明年的多種可能情境，讓我們得以針對固定收益市場，推算基本面估值。在我看來，經濟軟著陸或輕微衰退發生的機率最高，而在這兩種情況下，固定收益市場都會有良好表現。

對於信用市場，如果軟著陸的預期已經反映在價格上，隨著利率下降以及信用利差收斂，價格就有上升契機。較長存續期間的固定收益基準利率，可能會忽然來到 8% 到 10% 的範圍，此外目前較高的票息也能一定程度緩衝下檔風險。

Jonathan：我們比較偏好哪個市場的殖利率？美國短天期債券是我們最喜歡的市場，畢竟只要通膨的延續黏性超出預期，這類資產具備相當可觀的內在保護。此外我們也肯定實質殖利率相對較高的市場，像是紐西蘭，並且不看好實質殖利率過低的地區，例如日本與英國。

Anna：如果通膨持續高於預期，而央行不願意採取應對措施，會發生什麼狀況？

Scott：這並不是我們的基本假設，因為我們已經見證了貨幣政策在和緩成長與降低通膨方面發揮作用。即使是在新興市場，相較於以往的經濟週期，各個經濟體對於這次美元升值也做了更好的準備。聯準會如此漸進地實施緊縮政策，一度使得市場開始質疑其公信力；不過如今的聯準會正在重建公信力，我們也明顯發現需求面受到破壞。貨幣政策具備滯後效應，緊縮政策造成的更多影響，要等到稍晚才會出現。從估值角度來看，我們並不認為通膨會是重大風險，尤其我們目前所處的位置已經相對合理。

Jonathan：我不覺得通膨會失控，儘管有某些結構性因素可能會導致通膨超出央行目標水準，例如財政政策、人口結構和脫碳化。通膨很可能已經達到頂點，但如果我們停留在 4% 到 5% 的通膨水準，情況勢必會比較艱難，央行也很難將通膨再降至更低的水準。縱使如此，我仍然看好債券市場，因為剛剛提到的一點：美國 2 年期公債 4.5% 的殖利率，提供了巨大的緩衝空間。

Anna：何時才是增加存續期部位的時機？

Jonathan：我傾向在估值浮現更高吸引力之後，再擴大持倉，這正是我們目前的做法。比時機更關鍵的，莫過於分散多元：在糟糕的時機裡活下來不是難事，糟糕的分散投資才真正致命。這正是持有英國公債的英國投資人最近面臨的情況，因為從市場角度來看，它們並不是無風險資產。

Anna：在資產配置方面，對於股票以及債券之間的未來相關性，您有什麼看法？

Scott：債券將再次成為投資組合的穩定關鍵。某些人口趨勢依然強勁，有利於固定收益市場。在目前的殖利率水準下，固定收益在投資組合當中具備錨定作用，與風險資產之間理當具備較低度相關，而且如果風險資產表現差，負相關的程度可能轉趨明顯。

Jonathan：如果您持有的債券，其政府財政具可靠性，央行也持續對抗通膨，這樣的債券就能提供良好的避險。如果您持有的債券並不是由這樣的國家所發行，這樣的券種恐怕就不值得你託付了。

利率重新訂價的市場風險

Barry Gill投資部門主管
James Aitken Aitken Advisors 創始人兼管理合夥人

Barry：目前，金融體系當中的風險，是否跟 2007 年一樣？

James：最大的不同在於風險的分布。當年的風險主要出現在銀行的資產負債表上。而現在的風險主要出現在非銀行金融機構 — 大部分的槓桿跑到這裡來了。此外，槓桿也不再集中於家庭，而是轉移到企業身上。如果我們對此進行逆向工程解析，金融體系當中下一次出現問題的地方，可能是非銀行金融機構持有的公司債。

Barry：我記得當時有仔細研究過信評機構的營收來源，試圖釐清金融體系的脆弱環節可能在什麼地方。在次貸危機前，主要是結構型產品，而現在的成長主要源自於企業方面。看看負債驅動型投資 (LDI) 與加密貨幣交易所 FTX 之類的領域，它們之間是相關的，用巴菲特的譬喻來講，我們看到了潮水正在退去，這類資產只是第一批光著屁股的泳客。您認為英國的負債驅動型投資策略引起的市場失衡，是否屬於單一現象？

James：那次事件暗喻了更高的實際波動率、更高的利率，當然，還有某些策略已經過時但沒有及時退場。

LDI 是建立在利率偏低且可預測的基礎之上，利用這種動態來設置衍生性商品結構，從而確保退休基金在資產方面得以承擔較多風險。這樣的策略變得越來越龐大，直到利率真正大幅上升才受到考驗。今年第一季，這樣的策略很明顯正在耗盡衍生性商品部位所需的擔保緩衝空間。

9 月份之時，當時擔任英國首相的特拉斯 (Liz Truss) 提出了一套財政方案，非但沒幫上忙，還打亂了一切。於是，這類策略不得不出售大量的優質資產來籌措資金，而另一頭準備充足的投資人，則利用了這些非自願的去槓桿活動，並從中獲利。

還有哪些策略，跟 LDI 是相似的狀況？我的答案是：幾乎所有策略都是。在 20 到 25 年可預期的低通膨後，貨幣政策變得非常容易預測，實際波動率以及隱含波動率都變得很低。上述情形會讓大家更有可能去承擔債務，利用槓桿增加存續期部位。隨著時間推移，投資人又針對這個基礎上，添加了流動性不足的元素。如今我們所看到的各種跡象，顯示情況正在發生變化。

大型的資產配置機構，想問的問題主要有兩個：應該怎麼做，才不會面臨像英國退休基金一樣的下場？如果美國兩年期公債殖利率達到了 4.5%，我是否還需要承擔那麼多風險？

Barry：LDI 災難的最大諷刺是，退休基金如今處於更理想的位置，如今的他們可以用更高的殖利率買進債券，他們的負債現值也已經下降。

James：沒錯。更大的問題在於，如今的資產配置者想要達到 7.5% 的報酬目標，可能只需要 80% 到 85% 的固定收益曝險，並以風險資產或另類資產作為平衡，這完全顛覆了過去 20 年的做法。這種情況不會在短短幾個月內就改變。這未必意味著看壞市場，只是狀況與過去有很大的不同。信心較弱的投資人，以錯誤的價格持有優質資產，再移轉給樂於創造流動性的長期投資人。

Barry：我花了很多時間研究次級市場，它宛如某種由五幕構成的舞台劇。如果我們探討的乃是當前的轉變，看起來更像是我們還在這齣戲的第一幕而已。目前似乎還沒有發生大規模的強制減債措施。套句巴菲特的名言，下個被人發現沒穿褲子的裸泳者會是誰呢？

James：這有可能會出現在非銀行金融機構，尤其是買方。找找那些還沒有進行升級、內部流動性並未優化的地方。透過事業合併來實現成長的資產管理公司，恐怕最為脆弱。關鍵在於，風險已經從受監管的銀行業轉移到了非銀行金融機構；對此必須高聚焦並且警覺。

Barry：這陣子剛好在踢世界盃足球賽，我不禁聯想到了西班牙隊發明的 tiki-taka 戰術，這種打法讓對手眼花繚亂，並在國際舞台上屢戰屢勝，然而後來每個人都摸清了這種球路。此後的西班牙球員依然進行成千上萬的傳球，但卻沒辦法像以前那樣順利射門得分了。這個故事對於投資的啟示是：聯準會的利率偏高政策，以及大環境的通膨偏高情境，究竟還要維持多久時間，大家才會理解，遊戲規則已經改變了？

James：遺忘是非常困難的事情：如果在過去的 20 年裡我們學到了什麼，那就是萬一股市下跌，央行就會進行救市，畢竟通膨低於目標水準的風險比較高。然而，現在的世界不再是那樣了。我實在很難說服自己，如今的市場何以堅信通膨將會平穩回歸 2%，同時勞動市場也不致疲軟。

這次緊縮週期有別於過往的地方在於：央行一旦堅持在經濟放緩之際維持高利率，那麼就是在逐步實施貨幣緊縮。雖然聯準會發表強硬言辭，並且偶爾緊縮金融條件，市場表現倒是依舊良好，美國勞動市場持續暢旺，原因之一就是實質利率仍然位於負值。再過三個月，情況就會完全不同。

如何找出股市的收益率投資機會

Jeremy Zirin私人客戶美國股票投資組合經理人

過去 100 年間，任何十年期間的股票報酬裡，股利就佔了大約一半。美國經濟上次在 1970 年代出現嚴重通膨問題時，股利更是貢獻了超過一半的報酬。

通膨從高點下降，且經濟成長疲弱的情形下，通常比較有利於持續分配股利的各家公司。在這樣的環境裡，股利收益率高於平均，且股利持續穩定成長的公司，最受投資人歡迎。從不同產業來看，銀行、能源以及抗跌體質較強的某些產業，通常就會呈現這樣的特性。

過去的 12 個月內，我們發現，投資人對於收入導向的策略越來越感興趣。許多人正在慢慢體認，這其實是長遠的制度變遷 — 投資不能只自滿於短暫幾個月的戰術成果，而是必須設法在好幾年內維持成效。