股票多空策略超額報酬的新典範

與10 年前相比，最近 2 年的態勢，對於全球股票多空頭超額報酬策略而言頗為不利，總經環境劇變，對長期總經假設構成挑戰，全球股票多空頭策略表現欠佳。

通膨漲至 1980 年代以來前所未見的水準，而央行正積極緊縮貨幣政策，因此，由於較高價值公司通常屬於股票投資人正向看待的高成長或優質公司，所受衝擊格外嚴重。利率波動率持續爬升，也促使因子波動率升高，影響股價的頻率與強度俱增，並不怎麼符合基本面股票多空頭經理人原先所習慣的情況。

圖表 1 為摩根士丹利主要經紀業務，比較其避險基金客戶在 2010 年至 2020 年期間與 2021 年至 2022 年迄今所創造的平均全球超額報酬。

資料來源：摩根士丹利主要經紀業務，截至 2022 年 9 月 30 日資料。

就景氣循環而言，我們可以由利率波動區間從較高的起點向下移發現均值回歸的現象。

根據過往經驗，相對價值多空頭股票投資理當能從中受益。圖表 2 顯示 MOVE 指數，也就是觀察不同存續期的美國國庫券在近期內波動率變化的指數，MOVE 指數在 10 月達到 2007 年至 2008 年全球金融危機以來首見水準。

資料來源：ICE 美銀美林 MOVE 指數，截至 2022 年 11 月 10 日

今年多個通膨資料點意外上檔，促使美國聯準會大舉升息，利率波動率旋即攀升。不過，無論對通膨及央行政策抱持何種看法，幾乎看不到利率波動率將在 2023 年繼續保持如此偏高水準的跡象。

倒是在某些方面，已經發生了結構性的變化。央行長年保持寬鬆政策，加上新興市場人口結構提供的紅利，促成了結構性低利率與通膨環境，有助於打造對高成長公司 (無論評價高低) 有利的環境，甚至降低了聚焦相對評價與資本結構差異的重要性。

我們認為，合乎下述條件的投資團隊，最能受惠於這樣的潛在新典範：經歷過往景氣循環、專注於由下而上的基本面分析，結合強大的相對價值架構、橫跨資產類別，與其他團隊齊心合作。部分領域存在結構性超額報酬助力，此攸關著監管、政策、地緣政治與主題性的趨勢變動，但與利率、通膨等變數的相關性較低。這些領域包括像是中國、私募信貸、事件推動情況、能源轉型及貿易融資。

中國方面，我們發現四個支持性因素共同發揮著影響力，包括零售參與度高、機構投資人興趣低落、研究分析師涵蓋率低於其他主要市場，以及機構投資人流動性改善。我們認為，此環境，有利於多空頭投資，較不受市場狀況影響。

股票多空頭超額報酬，近期確實面臨較多考驗，投資人未必具備相關投資所需的能力。不過，從景氣循環與結構方面來說，投資人勢必也有理由更積極看待 2023 年及未來的投資機會。