60/40 股債投資組合絕地反攻

過去 25 年的多數時候，投資人都有機會受惠於股債兩者間所保持的負相關關係；簡而言之，在股票遭到拋售之際，投資人通常能仰賴債券部位，在多重資產投資組合裡發揮壓艙及保護的作用。

然而，通膨持續升溫，央行積極緊縮，導致今年金融市場承受沉重的壓力，如此一來，投資人幾乎無處可避：今年前 10 個月全球股票總報酬率為 -21%，全球主權債券與信用債亦表現不佳，同期總報酬率分別為 -22% 與 -21%1。

這樣的例外，正是股債相關性由負轉正的典型狀況。截至 11 月中旬，美股與美國國庫券各佔 60%、40% 權重的投資組合年初迄今報酬率為 -15% (圖 1)。這樣的傳統投資組合結構，年度績效遜於今年的年份歷史上只發生過寥寥 5 次，而且除了 2008 年全球金融危機以外，全都是超過 80 年前的陳年往事。

資料來源：高盛投資研究部門，截至 2022 年 11 月 16 日。以 S&P 500 指數與美國 10 年期國庫券績效為基準，每天重新調整。

我們不得不承認，近期內的總體展望，異常地充滿各種不確定變數，但無論 2023 年帶來何種變化，我們仍然認為，引發 2022 年市場風波的通膨、經濟成長及地緣政治等因素，正在推升中期與長期投資人的潛在風險報酬，堪稱是不幸中的大幸。

我們研擬的資本市場預期係根據我們對於經濟成長、通膨、貨幣政策及其他重要總體因素的假設，預測各種資產類別未來 5 年的表現。預測結果顯示，相較於 12 至 15 個月前，當前的投資環境更具吸引力。在我們的基本假設情境裡，全球 60/40 投資組合的預估 5 年年報酬率現為 7.1%，2021 年 7 月時則為 3.3%，而實際報酬率 (經通膨調整) 則分別為 4.2% 及 1.2% (圖 2)。

資料來源：瑞銀資產管理，截至 2022 年 10 月 31 日資料。註：Y 軸代表 5 年幾何年報酬率 (％)，以美元計價。

此預期為至少自 2018 年第四季以來最佳報酬展望。對選擇多元分散及採納額外資產類別建構投資組合的投資人而言，預測報酬概況更為亮眼。尤其是在當前環境下，投資人必須接受總體經濟模式更加趨向通膨並且持續一段時間的可能性。

跨資產類別預期報酬率回暖的首要動能乃是估值的改善，其幅度優於我們在 2021 年中資本市場假設裡採用的評價水準。若真能達到此有利的估值水位，加上實際經濟活動與展望相去不遠，只要以上條件不再發生巨變，報酬預期自然會有所提升。各國央行大幅升息後，我們的現金預期報酬率也大幅提高，由低於 1.0% 增為 3.8%。貨幣政策的緊縮程度也與我們的另一項預估值變動有關：同期通膨平均展望亦由將近 2% 增至接近 3%。更重要的是，價格壓力加重固然有助於改善名目預期報酬率，跨資產類別的預期實質報酬率 (經通膨調整) 亦顯著好轉。

匯率則是另一項重要的考量。過去這一年裡，美元匯價日趨高昂，根據我們的預測，這點很可能推升了美元的長期回檔的貶值幅度，逐漸返抵合理價位。我們認為，如此一來，未來 5 年裡持有海外資產的美元投資人報酬率勢將提高。

在股票、政府公債及信用債等主要流動資產類別中，我們截至 2022 年 10 月為止的預期報酬率基本展望遠高於 2021 年 7 月時 (圖3)。報酬概況改善的現象，在政府公債與信用債等支付票息的資產中尤為顯著，這點反映了央行的緊縮措施，提高了無風險利率的起點。

隨著狀況改變，債券總算有望實現收益，負殖利率債券庫存縮減的全球性現象或許最能說明這種變化。信用債市場不分投資級或非投資等級，均有魅力可期，舉例來說，全球投資級信用債的預期報酬率急速大漲，由僅 0.5% 增至 6.8%。我們認為，TINA 時代 (意即除股票外「別無選擇」) 因此即將落幕。就多元分散的多重資產投資組合而言，這點理應成為今後展望的利多。我們認為，將風險分散至 60/40 投資組合以外的重要程度猶勝以往，畢竟各資產類別的預期報酬率呈正值，而且股債的負相關性也不如以往可靠。

資料來源：瑞銀資產管理，預測值與數據皆為美元計價，資料截至 2022 年 10 月 31 日。多元分散的投資組合由 55% 全球股票 (未避險)、33% 全球債券 (包括政府公債、證券化債券、投資級債券、非投資等級債)、12% 實體資產 (全球不動產 (未避險))、美國國庫券抗通膨證券及大宗商品組成。

我們堅信，隨著總體經濟變數持續異常升高，將投資組合曝險分散至傳統股票與政府公債以外類別的策略更具吸引力。尤其是在投資組合中加入大型資產組合，理應有助於應對通膨升高時期延長帶來的挑戰。

例如，我們透過表格呈現的乃是涵蓋全球股票、債券如全球非投資等級債，及具備能抵禦通膨之實體資產曝險的多元分散投資組合概況。憑藉我們的資本市場假設，多元分散的投資組合可提供相當於60/40投資組合的風險概況，但基本預期報酬率將更加出色，即便在全球股票上的配置減少5% 亦不受影響。更重要的是，在通膨高漲時期，亦即停滯性通膨與再通膨的情境中，此一投資組合的預測報酬率亦優於60/40投資組合。

我們的5年資本市場預期，傳達了明確的訊息：2022 年的磨難波折，將為更豐碩的未來斬獲奠定基礎。無論就投資組合或個別資產類別層級而言，報酬預測的區間仍然寬鬆，尤其是在短期內。對中長期投資人來說，現階段的展望，遠比去年中旬來得更理想。

我們發現，在投資組合建構中納入更多的資產，進而將風險分散至 60/40 投資組合以外的策略頗有裨益，意即擴大選出信用債等固定收益市場，以及增加對實體資產的曝險。多元分散的多重資產投資組合在不同模式下，可望展現更高抗跌韌性，也更有績效突破的餘裕，尤其是在即將來臨的高通膨總經環境下。

資料來源：MSCI ACWI 指數、彭博全球總合國庫券總報酬率指數、彭博全球總合信用債總報酬率指數，截至 2022 年 10 月底。