2022年全球經濟成長的四種潛在情境

全球高通膨居高不下的眾多因素日漸增溫，隨之加深全球經濟成長放緩的風險。總體經濟的不確定性很高，因為投資人不斷重新評估央行為了抑制通膨和經濟活動而祭出升息手段的幅度和速度，以及央行是否會實施過度緊縮政策，最後被迫改變政策方向。持續高漲的價格壓力是本次經濟循環週期與過去數十年大大不同的一個關鍵因素。

市場參與者可能會根據 2022 年下半年的通膨和成長軌跡來預測廣泛結果。下面我們評估四個潛在的宏觀背景：成長恐慌、軟著陸、停滯性通膨和通貨膨脹繁榮

Stagflation：停滯性通膨；Inflationary boom：通貨膨脹榮景；Growth scare：成長恐慌；Inflation slowing, growth resilient：通膨趨緩，經濟成長展現韌性。

對未來六到十二個月的市場模式最終如何，我們持開放態度，並認為這可能是脫離衰退成長的恐慌或造就軟著陸之間的關鍵，但順序很重要。軟著陸確實可以實現，但實現此一目標的途徑可能是經濟數據急劇減速，使得市場參與者難以區分良性結局和衰退情況。換句話說，即使最終得以避免衰退，我們認為未來幾個月對於衰退風險的市場訂價上升的可能性較大，而不是下降。進一步通貨膨脹衝擊（停滯性通膨）的可能性使這一情況複雜化，並且很可能成為通往軟著陸或硬著陸最終著陸區的道路的一部分。

因此，我們目前的戰術資產配置更傾向於我們預計在增長恐慌和/或停滯性通膨的情況下表現良好的交易。我們認為全球股市缺乏吸引力，相對而言，我們更看好能源板塊。增長放緩和高通膨的結合使我們對全球政府債券保持中立。我們認為，中國股市代表著一個獨特的機會，這在很大程度上是因為與其他主要經濟體不同，政策是漸進式刺激的。展望未來，我們預計佈局主要受制於即將到來的通膨數據，及其對政策制定者的影響。

全球經濟活動已有所放緩，各國央行表示，需進一步減速經濟活動才能使通膨持續走低。過去幾個月裡，貨幣政策制定者發佈緊縮政策的速度和幅度都有加速傾向，以期達到成長放緩、通膨降低的效果，但這提高了最終發生經濟衰退的可能性。從央行的立場來看，寧可走向經濟衰退，也好過於讓通膨預期失控，我們認為，這使得成長恐慌最有可能成為市場參與者在 2022 年下半年反映在訂價的經濟模式。

截至目前，成長放緩比起通膨降溫的跡象更為普遍，而這就是各國央行持續採取限縮政策立場的原因。房市銷售和新建案數量大幅下降，屋主利用住宅兌現以取得提振消費的趨勢也有所下降。美國和歐洲的實質支出一直相當疲軟，幾乎沒有理由預期會加速，美國勞動力總收入成長一直在放緩，這減少了家庭未來能夠增加支出的程度。零售庫存 (不包括汽車) 增加，意味著商品生產的前瞻前景有所減弱。隨著殖利率和利差上升以及商品需求放緩，企業更有可能優先償還債務，而非採取擴張計畫。

原物料價格以及各國央行保護通膨預期不致失控的立場 (圖 1)，成了全球經濟停滯性通膨風險的主要推力，在需求明顯降溫以前，能源市場可能面臨進一步的供應方脆弱性。我們認為，鑑於經濟活動有所放緩，轉向停滯性通膨背景的任何轉變，都將只是相對短暫的轉變，然後市場才會積極在訂價中反映經濟衰退下成長和通膨風險放緩的現象。

圖 1：通膨可能見頂但目前仍居高不下

Provability of CPI inflation average above 3% over the  next five years：未來5年CPI消費者物價指數通膨率平均高於3%的概率

在美國，造成停滯性通膨的主要因素是汽油庫存低迷、煉油廠產能減少，可能會加劇一般家庭的加油支出壓力。聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 表示，令人不安的通膨預期上升，導致升息步伐加快，這些預期主要受到汽油價格的影響，因為較高的油價可能導致聯準會提高緊縮政策的幅度，進而提升經濟成長的下檔風險。

在歐洲，此風險是天然氣價格攀升的結果，如果俄羅斯供應驟減，可能造成短缺，因為從其他國家的進口量難以補足落差。若天然氣供應短缺，今年希望你可能被迫實施嚴格的工業用途供應配給，而負面的供應衝擊將影響實質所得，並減少非必需消費。

如上所述，我們認為在令人鬆一口氣的軟著陸實現前，市場價格就會反映更高的衰退風險。乍一看，這樣的可能性不大，回顧歷史，從當通膨率遠高於目標時，央行為降低價格壓力而採取的緊縮政策，約有 80% 的機率會導致經濟衰退；但好消息是，若私部門資產負債表的最初部位如此強勁，衰退幾乎不太可能發生。1

目前導致成長放緩的動因，隨著時間而過可能同樣帶動通膨降溫，將支出重新導向服務業，應有助於核心商品價格回歸正常，且正常化速度也許相當快速；俄烏戰爭的解決方案，亦可能部分 (但非全部) 逆轉原物料市場的若干負面供應衝擊。美國的整個政策架構 (包括財政與貨幣政策) 似乎都集中火力降低汽油價格，在貨幣政策對經濟造成過大壓力以致需求收縮之前，財政政策可能會先達成立法或地緣政治解決方案。

如果通膨減速超過預期，貨幣政策制定者當然也可靈活調整；但我們認為，唯有經濟前景和風險資產遭受更大損害之後，各大央行才有機會轉為鴿派，光是「完美的通貨緊縮」情況並不足以改變他們的立場。

面對負面供應衝擊，已開發市場經濟體在 2022 年展現出驚人的抗跌韌性，但由於通膨居高不下，此時經濟活動越強勁，央行就越有動力抑制通膨和經濟活動。我們認為，鑑於負面供應衝擊和政策引發的金融環境緊縮持續存在，通貨膨脹繁榮的現象是未來最不可能出現的結果。美國超額儲蓄以及歐洲為緩衝消費者衝擊而提供的補貼，均有助於抵銷這些不利因素 (但不足以全部抵銷)。

然而，中國的表現脫穎而出，有望在未來三到六個月內增加全球成長動能。改善公共衛生結果讓北京有機會尋求能夠更顯著提振經濟活動的刺激措施，但我們認為這股正向的成長推力將因其他地區放緩而受限。儘管如此，我們認為相對於世界其他地區，中國的總體經濟表現可期，是值得投資的機會。

從市場角度看，通膨過熱的問題在短期內尚無解決良方，整體通膨壓力可能會限制央行轉趨鴿派立場。鑑於成長前景惡化，在貨幣政策制定者著手調整政策之前，經濟數據或將首先大幅惡化，同時提高獲利風險。

在這樣的總體經濟背景下，全球股市依然缺乏吸引力。儘管已下跌 20%，但通膨現象以及央行為平息通膨而祭出的因應措施，是跨資產類別中股市價格居高不下的關鍵原因。股票風險溢酬 (亦即全球股市預期盈餘殖利率減去債券殖利率之差) 接近過去十年的最低水準，這表示，相較於政府債務，股票價格偏昂貴。

此外，儘管擴張風險上上揚，但 12 個月後的獲利預期繼續微幅上調。回顧歷史，由下而上分析師的預估數值在股市觸底之前已承受部分壓力。

然而中國股市反而較具吸引力，因為該國並未受到其他地區諸多不利因素的影響，中國的通膨率不算很高，所以政策傾向寬鬆而非緊縮，即便實施新冠清零政策，我們依然認為繼今年早些時候的大規模封鎖之後，未來對經濟活動的介入措施將會減少，不會增加；我們同樣認為，技術監管打擊的高峰已過。

我們深信短期內出現停滯性通膨情境的可能性很大，其中能源價格飆升，促使央行採取行動抑制通膨預期。根據這點，我們相對偏好能源股，雖然此類別年初迄今表現強勁，但我們認為仍然非常便宜。成長放緩與通膨增溫之間的抵銷作用，也讓我們暫時對全球政府公債抱持中立態度。

根據我們的資本市場預期 (圖 2)，金融市場年初迄今疲弱不振，唯一的一線希望是，與一年前相比，投資人的中期遠期契約報酬率已顯著提高。在戰術基礎上，我們預計耐心的投資人將能夠等到更具吸引力的全球股市買點；如果通膨的週期性放緩，屆時將促使各國央行轉向更加鴿派的立場，進而影響全球經濟活動，那麼此現象的可能性更高。

圖 2：未來五年的預期報酬有改善跡象

¹ 高盛，《軟著陸的幾率：來自 G10 經濟體的教訓》，2022 年 4 月 17 日