填補空白

1998 年，NationsBank 以 650 億美元收購了 BankAmerica Corp，這筆交易至今仍是有史以來最大的銀行業並購交易。合併後的實體更名為美國銀行。作為一家資產近 5750 億美元的金融巨頭，它當時的個人客戶和企業客戶分別達到了 3000 多萬和 200 萬，¹ 並立即成為了當時美國資產規模最大的銀行，代表著「規模愈大愈好」的時代。

甚至在此之前，美國銀行業已然開始進行整合。1994 年，BankAmerica Corp 以 20 億美元收購了 Continental Illinois；1996 年，Chemical Bank 以 100 億美元完成了對 Chase Manhattan Corporation 的收購，合併後的公司仍保留 Chase 的名稱。隨後是 1998 年 NationsBank 的巨額交易，同年，Bank One Corporation 又以 210 億美元收購了 First Chicago NBD。兩年後，Chase 宣佈以 300 億美元收購 JP Morgan，JP Morgan Chase 就此誕生。該行 2004 年收購了 Bank One，並將 Jamie Dimon 納入麾下。JP Morgan Chase 如今已成為全球最大的銀行。

並購交易開始變得更大膽更頻繁，規模也更大。當 NationsBank 祭出 650 億美元的重磅收購時，銀行業的並購交易開始如雨後春筍般湧現。根據美國政府保護儲戶的獨立機構聯邦存款保險公司的資料，1980 年美國有近 14,500 家受保商業銀行。到 2022 年，這一數字已降至略高於 4,000 家。²

光是閱讀清單就讓人頭暈，但儘管這些並購交易佔據了數千個報紙專欄，並使交易者賺得盆滿缽滿，卻也在無意中協助催生了一個如今充滿活力的重要的另類貸款市場。事實上，私人信貸（非銀行貸款機構向規模較小、風險較高的借款人發放的貸款）曾是另類投資界的一個小眾領域。

如今，它已成為金融市場最偉大的成功案例之一，據資料公司 Preqin 的預測，到 2028 年，其資產規模將躍升至 2.8 兆美元。³

那麼這樣的增長是如何實現的呢？隨著銀行在 20 世紀 90 年代規模不斷擴大並轉變為全國性銀行平臺，它們也改變了放貸習慣，將資金從中小型企業轉移到大型企業借款人。儘管當時的資本充足率指導方針和風險保留規則限制了銀行可發放的非投資級企業信貸總量，大型企業借款人提供的利潤豐厚的交叉銷售機會依然引起了銀行的興趣。

小額信貸被擱置一旁，因為需要數十億美元信貸的大客戶更有可能透過並購諮詢、股權資本市場和資金管理等服務給銀行帶來附加費用的收入。與此同時，儘管兩者同樣耗費時間和精力，但對銀行來說，發放 ¹ 億美元貸款比發放 100 萬美元貸款要有利可圖得多。結果是，中小客戶開始被忽視。這為其他人介入，向中小客戶發放貸款創造了機會——儘管在這個階段，私人資本肯定不會佔據主導地位。

瑞銀 Credit Investments Group 全球主管 John Popp 指出，20 世紀 90 年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》的部分內容被逐步廢除是銀行業掀起並購浪潮的關鍵前提。羅斯福 1933 年簽署了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。這是總統在履職後第一個百天內採取的一系列措施之一，旨在大蕭條之後重建人們對銀行的信任，並重振國家經濟。該法案要求美國金融機構將傳統商業銀行業務與投資銀行業務分離，並禁止銀行家使用存款資金進行高風險投資。

根據聯邦存款保險公司的資料，該法案的廢除意味著，1999 年至 2024 年間，商業和工業銀行、儲蓄和貸款機構以及信用合作社之間將發生 8,000 多起「業務合併」。⁴「隨著《格拉斯-斯蒂格爾法案》在 80-90 年代逐漸被廢除，
銀行合併活動加速，銀行積極致力於減少貸款，」Popp 表示。「銀行不想像以前那樣發放那麼多貸款，但又想賺取與貸款相關的所有附加費用。」

Popp 還與 Michael Milken 開啟的垃圾債券鼎盛時期進行了比較。Milken 是一位備受爭議的投資銀行家，他引領了新一輪槓桿收購浪潮，並極大地改變了美國企業的格局。

儘管肯定還有其他因素在起作用，但這段時期也讓市場參與者習慣了這樣的觀念——儘管小公司融資風險更大，但這樣做是值得的，因為更高的收益率可以抵消更大的損失。Popp 表示，銀行的「第一次去仲介化」是在 20 世紀 80 年代垃圾債券交易熱潮退卻之後發生的，當時銀行正在從其所謂的「持有業務轉向過手業務」。

「銀行可以是貸款人或牽頭人。傳統上，銀行會借出貸款並將該風險保留在資產負債表上，並且通常會與其他銀行共同承擔該風險。但 20 世紀 80 年代槓桿融資和垃圾債券的發展使得銀行的角色轉變為牽頭者。銀行轉而做過手業務，但重要的是仍保持著關係，賺取費用，並充當借款人的中心聯絡點，」Popp 指出。

全球金融危機、新冠疫情和升息

儘管當時就為今天繁榮的私人信貸市場埋下了種子，但直到二十五年之後，隨著雷曼兄弟的破產和 2008 年全球金融危機的爆發，這一資產類別才真正騰飛。相關軌跡可從資料見得。

根據 Preqin 的資料，2000 年私人信貸基金管理的資產總額僅為 440 億美元。十年後，這一數字已增加到 3100 億美元以上。現在的市場規模更是達到了驚人的 1.52 兆美元。「2008 年的危機重新分配了風險偏好和配置，」瑞銀 O'Connor 資本解決方案聯席主管 Rodrigo Trelles 指出，「全球金融危機對私人信貸擴張至關重要。」

近年，美國、歐洲和亞洲爆發的新冠疫情以及隨之而來的封控造成了與 2008 年危機相同的市場混亂，因而同樣提振了私人信貸市場。「2020 年 3 月 至 6 月期間，多家管理人（包括我們）都非常忙碌，」Trelles 表示，「現有的銀行監管框架限制了銀行的風險承擔能力，削弱了其在壓力時期提供流動性的能力。另一方面，許多另類基金經理在造成市場混亂的事件中蓬勃發展，這為他們以有吸引力的價格提供流動性創造了獨特的機會。」

Popp 表示同意：「全球金融危機促使銀行在很大程度上退出對中小型企業的貸款。但就像所有事情一樣，危機會加速已經存在的趨勢。」事實上，2008 年的經濟危機帶來了一系列問題，但也創造了機遇；傳統貸款機構隨之緊縮，因為其需要修復資產負債表，從而造成了貸款真空，讓非銀行機構樂於去填補。結果是私人信貸基金（也稱為另類貸款、影子貸款和私人債務）令人驚歎地崛起。

瑞銀 O'Connor 資本解決方案聯席主管 Baxter Wasson 重申了 2008 年危機所起的重要作用：「全球金融危機之後，銀行貸款減少，因此出現了全面供需失衡，這對新的貸款機構非常有利。這也是它們能夠以如此具有吸引力的價格達成如此強勁之交易的原因。」

利率飆升也發揮了作用…

利率飆升也發揮了作用，增加了該類資產浮動利率的吸引力。自 2022 年 3 月以來，聯儲局升息 11 次，其中四次升息 75 個基點，目前基準利率在 5.25% 至 5.5% 之間。

儘管上一次升息是在去年 7 月，但人們日益意識到，隨著聯儲局依然致力於將通膨率降至央行 2% 的目標水平，利率可能會在更長時間內維持在高位。同時，歐洲央行自 2022 年 7 月以來已將利率提高了 10 次，但最近下調了 0.25%，將基準利率維持在 4.25%。

聯儲局主席鮑威爾 5 月在華盛頓舉行的新聞發佈會上表示：「最近的資料顯然沒有給我們帶來更大的信心（通膨率將持續降至 2%），反而表明實現這種信心可能需要比預期更長的時間。」

年初，金融市場預計聯儲局將在 2024 年減息五到六次。現在這一預期已經下降到一到兩次。瑞銀 Credit Investments Group 董事總經理 Kevin Lawi 認為，這種「更高更久」的情況應該可以打消投資者的擔憂，即可能已經錯過了私人信貸提供的誘人回報。

Lawi 指出，從歷史上看，在零利率的環境下，私人信貸的無槓桿回報率為 7% 至 8%，而過去十年我們經歷的大部分都是零利率環境。「如今我們的利率比這一水平高出 300 多個基點，因此單筆交易的收益率可能超過 10%。」他表示。

事實上，許多因素都表明，未來私人債務市場將以更快的速度膨脹，尤其是考慮到去年美國地區性銀行業危機——西海岸的矽谷銀行經歷了嚴重的擠兌，在監管機構迅速接管後，幾乎在一夜之間就從市場上消失了。它引發的危機最終蔓延到了歐洲。

瑞銀對沖基金解決方案主管兼投資長 Edoardo Rull 表示，矽谷銀行倒閉後，銀行的「去仲介化」趨勢「沒有絲毫放緩的跡象」，人們呼籲銀行提高資本充足率，為私人債務市場提供更堅實的基礎。Popp 表示，這一資產類別的未來將會如何，是配置者需要思考的問題，而「私人信貸市場已經非常龐大且成功」。

中高端市場直接貸款可能會走銀團貸款市場的道路。利基策略應會有所增長，但核心的中高端市場策略已經到來。Rulli 補充說，機構乃至愈來愈多的散戶投資者進行投資是有充分理由的，「無論是透過退休帳戶還是其他方式，資金將繼續分配給私人市場」。

Trelles 表示同意：「私人信貸仍然有很大空間從銀團貸款、高息債券、資產支持證券和房地產等其他領域搶佔市場份額。關鍵在於機構投資者要適應私人信貸中的不同子資產類別。」Rulli 則更直言不諱：「增長故事將繼續下去。」

但其他地方的增長呢？銀行貸款顛覆的未來會是什麼樣子？

另類投資的普及是一種有可能從根本上改變投資格局的趨勢。愈來愈多的散戶投資者發現自己在場外等待合適的價格和進場點。所謂的「流動性另類」市場是投資行業挖掘散戶投資者對私募股權和對沖基金未實現需求的早期嘗試之一。儘管需求強勁，但業績問題在一定程度上抑制了人們的興趣，雖然金融研究公司晨星的資料顯示，這些投資工具的資產規模已大幅增加，從 2003 年的近 140 億美元增加至去年年底的近 2500 億美元。⁵

尚未開發的潛力才是獎賞。從歷史上看，另類投資並不是普通散戶投資者投資組合的一部分。然而，隨著全球各地資金短缺的政府都在尋找讓另類投資和小投資者更容易達成交易的方法，這種情況正在迅速改變。

諮詢公司 Bain 稱，這一機遇可以用兩個數位來概括：50% 和 16%。個人投資者持有全球約 275-295 兆美元在管資產中的 50%，但另類投資基金持有的資產中，個人投資者只占 16%。「散戶投資者的資產占全球所有財富的一半。難怪另類基金將他們視為目標，」Bain 表示。⁶

然而，另類貸款和銀行去仲介化的未來無疑將被全球監管機構納入監管範圍。去年年底，美國監管機構核准加強對資產管理公司、對沖基金和其他被監管機構視為對金融系統構成風險的非銀行機構的監管。同時，英國央行副行長 Sarah Breeden 最近表示，監管機構需要對金融公司進行更廣泛的監督，以防止龐大的非銀行部門危機演變為信貸緊縮，並對經濟造成嚴重破壞。她表示：「市場向企業，特別是高槓桿企業的貸款意願發生轉變，將對實體經濟產生重大影響。」

最後，Popp 指出：「銀行向私人企業提供貸款的去仲介化代表了金融格局的重大轉變。私人債務為投資者和借款人提供了大量機會。但要駕馭這個複雜而快速變化的市場，需要密切關注監管變化。」

¹證券交易委員會，1998 年 10 月 9 日
² The definitive history of private credit，Wall Street Fintech，2024 年 2 月 13 日
³ Private debt – An expected but uncertain 「Golden Moment」?，安永會計師事務所，2024 年 1 月 8 日
⁴ The definitive history of private credit，Wall Street Fintech，2024 年 2 月 13 日
⁵ The dangerous democratization of alternatives，Caprock，2024 年 2 月 21 日
⁶ Why Private Equity Is Targeting Individual Investors，《全球私募股權報告》，貝恩公司，2023 年 2 月 27 日