轉捩點

要麼創新，要麼落後。要麼顛覆，要麼被顛覆。要麼適應，要麼死亡。

要真正理解戰略轉捩點，首先必須認識到，它幾乎總是會醞釀一段時間。正如海明威筆下的人物 Mike Campbell 在被問及他是如何破產時所回答的那樣，「起初是逐漸地，然後突然崩塌。」

換言之，我們的商業模式已經面臨威脅，我們不能再指望可以依賴過去行之有效的方法。我們需要發現能提示我們前進方向的訊號，並採取相應的行動。在我看來，這意味著以資產管理公司此前不習慣的方式全面擁抱技術——利用技術來提高效率、擴大運作規模以實現大規模客製，並改善投資流程。

其中一部分需要更多地關注零售客戶在做什麼。它們日益複雜——稅務、報告和客戶服務要求遠遠超出了一般業績結果以及確定給付制養老金和保險委託的責任匹配要求。

與此相聯絡的是，另類投資的普及是由財富管理客戶和確定提撥制養老金推動的。由此產生的流動另類投資的趨勢，反映了私人投資者對獲取某種神秘的非流動溢價幾乎無法滿足的需求。

而且，隨著費用壓縮、成本上升和客戶需求的增加波及整個行業，正確的方向不言自明。儘管非凡的市場表現曾經足以抵消費用對收入增長造成的壓力，但這樣的日子早已過去。

來源：波士頓諮詢公司。2024 年全球資產管理報告

價值，而非投資工具

人們想買的不是四分之一英寸的鑽頭，而是四分之一英寸的鑽孔。

我們需要重新調整注意力，一個不錯的起點是真正瞭解客戶需求。「人們想買的不是四分之一英寸的鑽頭，而是四分之一英寸的鑽孔。」在 1960 年的一篇題為《行銷短視症》（Marketing Myopia）的文章中，已故哈佛商學院市場學教授 Theodore Levitt 正確地指出，公司花太多時間思考生產商品或提供什麼服務，而沒有花足夠時間思考客戶真正想要什麼。他「鼓勵高管從生產導向轉向以消費者為導向。」

Levitt 的見解仍然正確。換言之，套用 Peter Drucker 的話來說，「客戶永遠不會購買你認為你賣給他們的東西」。為理解並揭示其真正含義，資產管理者需要從客戶的角度看待世界。這意味著要意識到沒有人會在早上醒來會說：「我想買一檔共同基金。」它根本不可能發生。客戶想要的是價值，而不是投資工具。他們希望瞭解主題、資產類別和差異化的投資策略，而且日益希望獲得尖端的數位化客戶服務、產品客製和稅務管理。

提供這類服務的管道無論是共同基金、ETF，還是單獨管理帳戶，幾乎都無關緊要。投資工具只有在可以制約或增強創造價值的能力時才重要。

例如，共同基金只是解決投資業績固定成本交付的一件工具。事實證明，它們對資產管理者來說非常高效，但實際上在為最終客戶提供價值方面幾乎沒有催化任何創新。

另一方面，ETF 為投資價值鏈的各個部分增加了新維度。它們本質上是一種以經濟有效之方式獲取特定指數、主題和投資回報的技術。然而 ETF 之於基金就像電動車之于燃油車一樣。用 Clayton Christensen 的話來說，它們在「持續創新」，因為儘管汽車業正在受到顛覆，我們的駕駛體驗實際上卻並非如此（即，電動車仍然只是一個裝有轉向盤的四輪箱子而已）。

然而，從客戶的角度來看——畢竟這才是唯一重要的視角——單獨管理帳戶 (SMA) 確實創新十足。它們構成了類似於自動駕駛的真正的「顛覆性創新」，徹底改變了遊戲規則。儘管尚未在歐洲和亞洲推廣，但美國的「試點」已證明了其令人印象深刻的投資組合客製化水平以及稅務管理和客戶報告優勢。

若建立在堅實的技術和指數化能力的基礎上，就有可能擴展平臺（和資產）並大幅降低單獨管理帳戶的盈虧平衡點。

Cerulli 的預測也支持上述假設。ETF 資產預計將在 2021 年到 2026 年間以每年 9.5% 的速度增長，同期單獨管理帳戶的資產預計每年將增長 7.2%，共同基金的資產則每年將減少 2.0%。

阿爾法（和另類投資）的故事

我們都對好故事著迷——由於市場是由人驅動的，故事可以透過財務形式清晰地展現出來。這裡顯而易見的問題是圍繞阿爾法的敘事，儘管它不再萬能，卻仍是許多客戶為之付出和所期望的。簡而言之，指數化以及另類投資的興起在很大程度上是由於主動型基金經理無法可靠地產生阿爾法收益並對其進行相應定價。

指數化以及另類投資背後有著更強大的故事。

指數基金為投資者提供了一種解決方案，讓其願意用有時成本高昂的阿爾法收益來換取更實惠、「剛剛足夠好」的市場回報。指數化實際上已透過專注於以最精確和最具成本效益的方式提供市場回報，贏得了投資者最可靠的工具之美譽。在主動投資失敗時，指數投資便會介入並佔領市場份額。

同樣，另類投資行業也抓住了這個機會，兜售著關於備受推崇的獨家阿爾法收益的故事。下方展現了私募市場所取得的驚人成就——自 2005 年以來，資產規模幾乎翻了一番。更令人印象深刻的是，儘管私募的資產管理總額的占比不到四分之一，資產管理收入卻占全球的 50% 以上。

但（與任何交易一樣）積累的資金越多，可用的阿爾法收益池就會越分散。在私募市場中，由於私人資本愈來愈多，機會卻日益稀少，難以捉摸且難以估值的流動性溢價無疑更低。這就是金融 101。

根據波士頓諮詢公司的資料，資產管理規模池的總體費用比例在 2004 年至 2022 年間基本持平。¹ 因此，儘管指數受到顛覆，客戶基本上仍表示願意為阿爾法收益付出很多錢，但只相信它存在於私募市場。

無論如何，所有主動管理人——無論是公募還是私募——都必須對自己的產品定價持自我批評態度，並確保投資方法不僅能有效地創造價值，而且還能對每一層價值（包括阿爾法收益的生成）進行適當定價。儘管我認為指數化正在成為組織基石，但其不應與市場效率的教條論點混為一談。

我們現在都是科技公司

科技是支撐、支持乃至最終打造面向未來之成功資產管理人的關鍵。作為一種效率工具，它可以改善實施投資組合的構想，並更有效地交易。隨著投資團隊努力尋找關鍵優勢，它正在向價值鏈的上游發展，並已開始滲透到投資流程中。作為技術進步的最新前沿案例，人工智慧顯然有助於研究分析、解決問題和投資組合管理等「思考」性活動，並且其應用方式需要騰出更多不間斷的安靜時段。這就是主動管理中奇跡發生的時候。

技術在自動化、簡化和擴展我們的許多運營流程方面具有變革潛力，這一點不可否認。平臺建立後，隨著資產基礎的擴大，它將為大幅提高利潤率創造機會。隨著時間的推移，當我們將愈來愈多的資產吸引到一個共同的平臺上時，就可以按照與其他公司截然不同的成本模式運營，從而為尋求低成本解決方案的客戶提供有吸引力的價值主張。

客戶需求日益多樣化，資產管理人滿足這些需求的能力將視乎共同的基礎架構，從而透過流程共用滿足更廣泛之需求。我們可以創建一個靈活的商業模式，透過統一的技術基礎架構來支撐這些多樣化的活動。自此，創新飛輪將加速運轉；平臺可以不斷重新定義，以滿足日益複雜和獨特的客戶需求。

文化吞噬策略

任何優秀的管理思考者都會告訴你，商業策略可以歸結為兩個基本問題——從哪裡切入？如何取勝？為成功地為客戶提供服務，資產管理人需要就優先事項和重點做出艱難決定。正如 Steve Jobs 所說，「那些我們選擇不做的事，和我們做過的事同樣令我感到驕傲。創新就是對一千件事說不。」

這實質上意味著確定價格、成本和價值之間的真實關係。若做得好，就可以與客戶建立關係、忠誠度和信任。這些是推動任何企業長期成功的關鍵因素。然而，即使企業能夠出色地回答上述考題，但除非繼續培育能夠激進協作的團隊文化，否則實施將毫無意義。業務的各個部分將能夠同時以相同的速度運轉。

顛覆是所有領導者和組織都需要時刻積極思考的問題。誰可以分得一杯羹，為終端客戶創造價值的最佳商業模式和運營結構是什麼？為了生存和繁榮，資產管理人需要高度關注每筆邊際投資之用途。而且，若它不轉向技術或改善客製，那麼可能會出現問題。

¹ 2024 年波士頓諮詢公司全球資產管理報告

² Cerulli Associates 預計到 2026 年，直接指數資產將超過 8000 億美元，同時超過 ETF、共同基金和 SMA 的增長速度。