投資人的左右為難
對增長迅速的公司進行估值的思辨與討論
顛覆市場或行業的公司很難估值。Peter (Pete) Bye 和 Albert Tsuei 向我們介紹了其在顛覆性環境中對早期和現有公司進行估值的方法。
Clayton Christensen 在首創「創新者的困境」一詞 1時，肯定沒有預見到它作為商業發展基石的廣度、深度和整體影響。無論有意或無意，很少有企業領導者不受本人思想的影響。
Christensen 的思想不僅經得起時間的考驗，而且與投資者高度相關。顧名思義，顛覆性公司往往喜歡打破常規，測試估值模型之極限。面對這種不確定性，傳統技術經常失靈。
顛覆性創新如何進入市場
顛覆性創新如何進入市場
《2024 年瑞銀全球投資回報年鑒》強調，「當今很大一部分公司來自 1900 年規模較小或不存在的行業」。這提醒著我們商業的變革性（通常是短暫的）。事實上，連續十年檢視全球市值排名前十的公司，即可看到進入贏家圈子的旋轉門。
顛覆盛行，商業格局殘酷而令人討厭。因此，為了抵禦顛覆性創新，現有企業要麼徹底顛覆自我，要麼收購顛覆者，要麼分拆業務，讓相互競爭的現實共存，直到未來變得更加明朗。
自我顛覆很難。現狀偏差、犧牲現有收入來源之風險、投資成本、組織孤島和文化問題均是果斷行動的阻礙。
自我顛覆很難。現狀偏差、犧牲現有收入來源之風險、投資成本、組織孤島和文化問題均是果斷行動的阻礙。
注意內在價值差距
在所有投資中，價格和價值之間都存在差距。市場並非完全有效，因此會出現阿爾法機會。
Emanuel Derman 在自傳《我作為量化分析師的生活》(My Life as a Quant) 中這樣談及自己的導師 Fischer Black：「他在一篇短文中深入探討了金融經濟學的基礎。」Black 曾寫道：「某些經濟數量很難估計，我稱之為不可觀察的」，並接著表示，「我們對預期回報的估計太差，簡直稱得上可笑。」這句話並非無關緊要；它來自風險管理的創始人之一，觸及了傳統投資原則（即資本資產定價模型、效率市場假說、布萊克-休斯模型）的核心。
這是金融理論和實踐的分歧點——而且分歧非常顯著。目前沒有真正的布萊克-休斯模型能夠捕捉所有定性變數，因此在估值決策中保留一定的靈活性（「安全邊際」）似乎是明智之舉。這樣做有助於確保買入/賣出決策不僅僅基於適用於任何給定模型的折現率，尤其是在分析潛在的顛覆者和創新者時。
價格價值差距例證
價格價值差距例證
以上是對這種估值差距的程式化描述。顛覆性力量只會導致差距更大，低市值也是如此。無論是早期的顛覆者（即更難投資和進入），還是在轉型戰略背後投入鉅資的既有企業，投資訊號通常都很微弱，要將它們與噪音區分開來需要專業知識和技巧。
這個方程分為兩部分。首先，我們需要擁有足夠靈活的思維來接受各種可能性，還需要暫停判斷，讓想像力發揮作用。這是一項極具創造性的工作，需要結合不同的心理模型、思維模式和參考點。其次，我們需要將思考建立在「真實」的基本數字上——例如現金流量折現模型。它既是藝術，又是科學。
這個過程的兩面都很重要。我們如若像「價值」投資者通常那樣只關注硬數字，就可能會錯過上行情景的真正潛力。有限的財務揭露、負收益和其他潛在的不確定性使顛覆性公司的現金流量折現法估值頗具挑戰性。正如哥本哈根商學院的 Lijing Zhang 所說：「現金流量折現模型無法捕捉顛覆者所有的的未來現金流。因為分析師只能估計現有產品和服務的現金流增長。一旦業務模式發生變化，顛覆者的現金流來源可能會發生巨大變化。」2 簡而言之，現金流量折現分析並不是為了捕獲運營活動中尚未觀察到的價值而設計的。
同樣，我們若只依賴藍天思維，就會忽視現實。因此，權衡各種選擇的情景分析是我們方法的一大基礎。這有時被稱為「實物期權法」。它本質上是試圖捕捉給定商業模式之外的價值部分。3考慮到這些期權價值，我們會自問「可能會出現什麼瘋狂的行情？」，因為投資者通常會低估和忽視密切關注上漲的價值。相反，風險管理往往只關注下跌，而忽略了機會成本。因此許多股票經常被錯誤定價，尤其是成長型公司。由於下跌和上漲結果不對稱，與固定收益投資相反，投資中最大的錯誤在於踏空，而非最終一無所獲。
方向正確性
對於試圖顛覆自己或進入新市場的現有企業，我們可以將這種期權法與更傳統的估值方法（例如現金流量折現法）相結合，以捕捉當前商業模式中的內在價值。因此，我們總是儘量聽取傳奇經濟學家凱因斯的建議：「寧要大致的正確，也不要精確的錯誤。」4
大多數估值技術都有線性建模偏差
大多數估值技術都有線性建模偏差（例如複合年增長率），並且沒有為指數級增長留出空間。在網路時代，平臺以贏家通吃的方式擴大規模，成功與失敗之間的臨界點可能很難確定。但可行性和盈利能力的門檻一旦達到（通常透過強有力的敘事或其他方式實現），企業就可以騰飛。
我們認為，成長型投資者在評估經營活動尚未捕捉到的潛力時，最好尋求「方向的正確性」而非精確性，因為對於成功駕馭這些力量以解鎖尚未發現之空白的公司而言，其拐點的幅度遠遠超過在紙面上量化縮小置信區間的邊際收益。
因此，我們的內部研究側重於瞭解公司競爭優勢的持續時間，以及該投資相對於我們領域中其他可用機會的資本回報潛力。我們的流程從波特的五力模型和 SWOT 分析開始，用源自資源優勢理論的框架對其進行補充。
塑造行業競爭的五種力量
塑造行業競爭的五種力量
波特五力模型為理解行業中的競爭壓力和機遇提供了框架。這些「能力」推動著企業之間經濟價值的分配方式，或許更重要的是，它們為潛在顛覆者所面臨的挑戰和機遇提供了模型。
它們還強調和激發創造性思維，迫使紀律嚴明的投資者考量可能被共識（和線性）思維低估的行業動態。
行業結構是反覆運算的，隨著時間的推移，買方和供應商變得日益強大。技術的進步可能會使新進入者和替代者成為必然結果，或者相反，可能意味著現有企業競爭地位的護城河不斷擴大。監管、定價和分銷在競爭動態的演變中也起著作用。
Uber 的啟示
讓我們以 Uber 為例。如今，Uber 的市值為 1350 億美元5，去年的總預訂量為 1,623 億美元。6 儘管如此，此十年的後五年中，受出行預訂量年增長率 25% 上下的提振，每年的預訂量增長預計會接近 20%。但 Uber 服務的能力多年來一直被低估，即使是 Uber 的投資者也是如此。
2014 年，該公司完成了一輪融資，當時估值為 170 億美元 7，較 2013 年 35 億美元估值大幅增加。我們可以看到，一年後 Uber 的估值變成了四倍，但與該公司目前相比仍存在很大差距。持懷疑態度的原因是什麼，為何一些潛在投資者認為該公司的估值過高？答案在於 Uber （以及一般的拼車服務）所提供的顛覆性服務。
投資者犯的錯誤是沒有意識到 Uber 的總體潛在市場不僅僅是計程車服務。
投資者犯的錯誤是沒有意識到 Uber 的總體潛在市場不僅僅是計程車服務。根據 IBISWorld 的資料，2014 年，美國的計程車市場規模剛剛超過 100 億美元。Uber 並未揭露其在美國本土的出行總預訂量，但我們知道，其約一半的收入來自美國本土。8 若我們將這個數字應用到其 2023 年 680 億美元的出行預訂量9，Uber 的市場規模將是 2014 年的 300% 以上——它已經不再只是一家計程車服務公司了。
Uber 的服務所針對的不僅僅是計程車或豪華轎車市場；相反，我們認為它本身應該被視為一種新的出行形式。2023 年，美國人的駕駛里數將超過 3 兆英里8 ，每英里的價格為幾美元，這表明 Uber 真正的總體潛在市場價值數兆美元。Uber 不僅僅在小型計程車市場，還與從早晨公交通勤到私車出行等所有形式的交通方式競爭。AAA 估計，在 2023 年擁有一輛汽車需要花費 12,000 美元9，而 Uber 在美國的平均價格約為 20 美元，這意味著每年乘坐近 600 次 Uber 。
儘管 Uber 無法將所有這些視為預訂量或收入，我們依然認為將其與航空旅行的興起進行比較更為恰當。
這表明 Uber 還有很長的路要走。例如，隨著航空旅行放鬆管制，1958-1977 年期間，美國航空業的乘客人數年複合增長率約為 9%。10 Uber 的活躍用戶增長似乎正在效仿航空航太業（本身就是顛覆者）的這種增長勢頭。儘管用戶基數高達 1.5 億，第一季度的活躍用戶依然增長近 20%。
使用者在持續增長，使用頻率隨新品推出而增加，不斷增長的廣告業務補充了盈利能力。這些因素使我們相信，Uber 可以在這個十年接下來的時間裡推動預訂量的增長率達到近 20%。該公司未來十二個月的企業價值倍數（EV/EBITDA）已高達 20 倍11，但其未來的收益可能會使這一倍數顯得便宜。若我們看一下 2014 年對 2023 年息稅折舊攤銷前盈餘的估值， Uber 的估值略高於企業價值倍數的三倍。
這正是我們使用現金流量折現法來更好地瞭解顛覆性公司未來價值的原因。儘管現金流量折現法很有價值，但卻將公司未來業績的預測局限於當前業務；Uber 直到 2014 年 8 月才有送餐業務，2023 年 Uber Eats 的預訂量剛剛超過 600 億美元。6
因此，經典的估值指標必須與對向新領域擴張潛力的定性分析相結合。憑藉 1.5 億用戶群和超過 600 萬名司機，6 Uber 可以帶來一些我們甚至從未考量過的非常成功的業務。作為分析師，我們的工作是將定量數字與對公司未來增長潛力的定性評估相結合。
顛覆性投資
歸根結底，精英成長型公司的特點是能夠以低估的滲透率顛覆大型現有市場或開拓新市場。確定總體潛在市場的規模和根據現實的 S 型採用曲線仔細建模，12可以推動相對於市場預期的上行回報；通常反映在對現金流量折現框架未來幾年和/或典型預測期之後的加權預期值中。
正如我們所見，超高增長的公司通常還具有平臺特性，能夠處理最初的建模和情景中未考慮的額外大型總體潛在市場。這些可能會在所有權期的 2-3 年或 5-10 年後變得更加具體，並能夠在估值框架內模擬相當大的進一步上漲空間。
對我們而言，估值既視乎我們分配給不同運營情景的概率，也視乎我們認為投資者將如何評估公司的增長和風險狀況。我們將預測納入 10 年期現金流量折現模型，嘗試透過反映我們對市場共識變化的預期來考量折現率和終端增長率。
顛覆確實會帶來不確定性，但更重要的是，它會改變企業和整個經濟的基礎結構。
儘管我們不願意相信，但顛覆並非什麼新鮮事。它是經濟發展和變革的一部分。顛覆確實會帶來不確定性，但更重要的是，它會改變企業和整個經濟的基礎結構。這些結構性變化意味著，基於均值回歸假設來投資、估值或管理公司始終有效，並且機械的模型/指標就是答案的想法很危險。因此，對超高增長股票估值永遠都會是藝術與科學的結合。
