基本面、政治面還是技術面？

夏季市場大幅波動已變得越來越常見，七月份也沒有讓人失望，多種資產均出現了大幅波動。一些熱門資產，例如美國大型科技股或日元套利交易，遭遇急劇下跌。

投資者正在思考最近的波動是否受到基本面、政治因素還是技術因素之影響。基本面因素在引發價格變動中發揮了一定作用，但隨後價格走勢的誇大，原因卻在技術因素。我們認為，美國的政治局勢並非七月份市場的主要驅動力。

因此，我們對市場的整體建設性立場沒有改變，這種立場基於仍然強勁的基本面前景。不過，我們認為有必要稍微降低風險，因為技術面在整個夏季剩餘時間可能仍將面臨挑戰（參見「資產配置」）。

圖表 1 透過羅素/那斯達克和澳元/日元兩周百分比變化的圖表，顯示了夏季常見的大規模市場輪動（截至 2024 年 7 月）。

七月份波動的最初原因來自於美國六月份核心 CPI 連續第二個月低於預期 0.1 個百分點之利多。美國聯準會主席鮑威爾將對勞動力市場的評估從「緊張」調整為「平衡」，市場確認寬鬆利率週期即將到來，這對利率「更高更久」的情景構成挑戰。

市場對今年剩餘時間降息的預期更接近三次，每次 25 個基本點，美國 2 年期公債殖利率出現今年迄今最大月度跌幅。週期延長和融資條件寬鬆之前景為資產負債表較弱的公司提供了支持，導致資金湧向小型股，並使良好持有部位開始調整。

圖表 2 使用標準指數顯示了 7 月 10 日公佈低於預期的 CPI 後，主要資產類別的表現，羅素指數的表現優於七巨頭和銅（截至 2024 年 7 月）。

值得注意的是，在 CPI 發佈後的兩周內，羅素 2000 指數表現比七巨頭高出 25%。儘管大型科技股第二季度的盈收預期設定了很高的標準，但我們認為，輪動速度和幅度之大是由於部位不平衡造成的。商品期貨交易委員會 (CFTC) 的資料顯示，在 CPI 公佈之前，槓桿基金在做空小型股，而所有類型的投資者都在做多那斯達克。

第二個觸發因素是日本政府官員干預外匯市場，並呼籲日本央行實現政策正常化。再加上美債殖利率下降，導致日元兌美元在兩周內上漲近 5%，自本輪週期開始以來上漲了 2.3 個標準差。同樣，商品期貨交易委員會表示，鑒於日元空頭部位已達到十年來最高水平，此次波動之幅度亦超過了資訊引發的合理程度。

各個市場都出現了類似動態。其他融資貨幣（瑞士法郎和離岸人民幣）的空頭部位因熱門正利差交易平倉而受益。銅價 10 天內下跌 10%，期貨多頭部位達到三年來最高水平。

七月前兩周開始出現破壞性輪動交易，川普再任總統的博彩賠率上升。然而，我們注意到，儘管投注賠率顯示七月下半月大選形勢更加緊張，小型股的表現全月持續保持優異。
七月份，美國公債殖利率曲線牛市趨於陡峭，進一步將市場行為與政治因素區分開來，與市場為降息週期做準備一致。若是政治因素驅動，那麼熊市陡峭化與寬鬆財政政策相結合可能更為合適。

截至目前，我們選擇不為美國大選進行預先部署，原因有二：首先，由於民主黨團結支持副總統賀錦麗競選，且民主黨籌款活動近期激增，競選結果難以預測。其次，我們認為川普政策對經濟和市場的「淨」影響比其第一任期更加不確定。川普當時面對通膨和赤字加劇的經濟環境，對貿易、移民、稅收、能源、寬鬆管制和美元均有看法。

貨幣政策和技術因素是七月份的主要驅動因素，並且在整個夏季剩餘時間內可能仍將比政治風險更為重要。

折線圖顯示了羅素/那斯達克指數的變化以及「川普勝率」預測變化（截至 2024 年 7 月）。

我們警告投資者，勿從近期的市場行為中推斷出過於負面的訊號，因為我們認為技術因素發揮了比平時更大的作用。事實上，儘管變動速度令人震驚，價格走勢卻代表著股市的健康擴張。擴大對一小部分科技股的投資廣度更符合投資者對經濟週期延續之信心。

總體而言，硬資料 (Hard Data) 仍然表明，美國週期性前景健康，在強勁的個人支出支撐下，第二季度實際 GDP 增長率達到年化 2.8%。實際收入繼續健康增長，企業盈利也同樣如此。預期的貨幣寬鬆應能減輕住房和製造業等利率敏感行業之壓力。

我們承認勞動力市場正在降溫，這是我們監控風險的主要關注點。我們還關注美國以外地區經濟增長的下行風險，尤其是在歐洲和中國經濟增長相關數據令人失望之後。不過，核心通膨率下降也使得美國國內外的各國央行可以放寬貨幣政策，緩解下行風險，並使未來前景更加光明。

由於受更為溫和的通膨路徑支援，美國聯準會可能在九月份開始有節制的降息週期，我們將很快進入全球同步寬鬆的時期（日本除外）。這應該會為風險資產提供支撐，因為投資者相信，如果經濟進一步降溫，各國央行將提供資金支援。

圖表 4 顯示了已開發國家貨幣政策與主要央行當前和預測政策利率的同步性（截至 2024 年 7 月）。

儘管總體經濟背景穩健，我們仍然看到近期的技術條件充滿挑戰。首先，雖然價格有所調整，我們並未看到部位發生重大轉變。投機性部位仍然看多美國科技股，看空各種融資貨幣。

其次，從指數層面來看，我們注意到季節性模式顯示，八月和九月風險資產表現較弱，波動性較大。鑒於人們對全球經濟狀況的持續擔憂和激烈的政治競爭，在未來流動性不足的時期，波動性很容易加劇。

折線圖顯示了八月和九月表現和波動較弱的季節性，以及全年主要指數的 10 年平均值（截至 2024 年 7 月）。

我們認為，強勁的增長趨勢和寬鬆週期的開始，加碼股票是合理的。隨著市場集中度降低，我們看到市場廣度有持續提升的空間，並且積極的股票管理人可以獲得更清晰之背景。在短期內，我們承認技術環境更加脆弱，並透過減碼投資組合中的加碼股來撤出籌碼。

考慮到寬鬆政策的力度已被充分考量，假若出現軟著陸情景，我們對久期持中立態度。然而，長期在平衡的投資組合中繼續發揮著重要作用，以對負面經濟形勢避險，特別是現在增長放緩和通膨上升的風險更加平衡。我們仍然認為債券是抵禦勞動力市場意外下行風險的最佳工具。

同樣，我們認為日元可以從更為強硬之國內貨幣政策和總經環境的疲軟中受益。我們維持對信用債券的中立看法，因為總殖利率在我們經濟持續復甦的基本假設下仍然具有吸引力。

下圖顯示了截至 2024 年 7 月 29 日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力之看法，含全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信用債券和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點表並不包括所有資產類別，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。