值得細心聆聽

當全球兩大經濟體的最高決策者堅決支持經濟增長時，值得細心聆聽。9月18日，美國聯準會降息50個基點，開始降息週期，強烈傳達了央行不會猶豫採取激進行動，確保「軟著陸」的決心。一週後，中國傳達了明確的信息，表明運用財政政策，以減少增長的下行風險。儘管對美國勞動市場和中國政策執行仍存在擔憂，但我們不應低估官方決心降低國內及全球增長風險的目標。我們認為，市場在各資產類別中進一步消除衰退風險的空間仍然存在。

在美國聯準會以一個異乎尋常的大幅度——50個基點的降息，開啟降息週期後，聯準會主席鮑威爾表示：「勞動力市場實際上處於穩健狀態。我們今天政策行動的目的是保持這種狀態。」鮑威爾明顯希望發出聯準會將採取積極應對的信號，並成功說服了聯邦公開市場委員會（FOMC）的其他成員，用強有力的行動支持這一立場。這表明，若近期勞動力市場出現即使輕微的下滑，聯準會以更快的速度繼續寬鬆政策，門檻相對較低。

與此同時，我們並不完全相信聯準會最終需要反映市場所預期的所有降息。近幾週來，實體經濟數據屢屢超出預期，消費表現強勁，首次申領失業救濟人數保持低位。儘管聯準會剛剛降息，但今年早些時候金融狀況的放鬆已經顯露出對房地產市場的積極影響，最近的新屋銷售、住房開工和建築許可量均超出預期。最後，美國經濟分析局最近大幅修正了國民收入數據，將第二季度的美國儲蓄率從3.3%上調至5.2%。這曾是美國經濟看空者的關鍵論點之一，他們認為美國消費者超支，面臨劇烈收縮的風險。總而言之，美國聯準會看起來並未落後於形勢。

圖表1：個人儲蓄率大幅上調

個人儲蓄佔可支配個人收入的百分比

直到上週，中國的刺激措施仍不足以有效緩解房地產市場去槓桿化和通縮壓力對經濟的持續影響。由於官方偏向將資源投入供給端（基礎設施投資），而非需求端（消費），私營部門的信心長期低迷，政府也一直不願完全支持。

儘管如此，上週推出一系列支持房地產市場、資本市場和消費者的貨幣與財政政策，顯示出政府策略的轉變，旨在重振私營部門的信心與活力。我們從政府官方發言注意到，9月份的政治局會議——這是自2020年3月疫情最嚴重時期以來首次的非預定會議——使用了強而有力、精準的用詞，表達了振興經濟的具體步驟。

與此前的政治局會議不同，此次未提及結構性問題、道德風險或國家安全，會議結論展現出政府實現「約5%」實際GDP增長目標的決心，並防止房地產市場進一步下滑，同時表達了迅速提供必要財政支持以穩定經濟的緊迫感。最值得注意的是，從聲明和隨後的報導來看，這是首次真正針對消費者本身提供的直接支持，而這在之前的政策交流中曾被認為是意識形態上的禁談話題。同樣值得注意的是，會議提出要「回應人民關切」；這可能暗示中國政府對社會穩定的擔憂正在加劇，這或許促使政策轉向對需求端的支持，這在過去曾顯得猶豫不決。

儘管還有許多細節需要釐清，包括財政支持的規模和範圍，但我們認為，措辭的變化標誌著中國政策反應機制的真正轉變。這一信息清晰地表達了應對下行風險的決心，並可能在未來幾週內宣佈額外的刺激措施。

美國聯準會與中國政府的政策轉變正值投資者開始將大量資金投入更具防禦性的資產之際。根據美國銀行的熱門基金經理調查，9月份的投資者報告顯示，防禦性資產相對於週期性資產的超配程度達到了自2020年5月以來的最高點。確實，瑞銀的週期性股票對防禦性股票的籃子在過去幾個月內大幅下跌；我們認為，這一趨勢仍有反彈空間。另外，根據CFTC和摩根大通客戶調查，資產管理公司已大幅增加了對美國公債的加碼部位。區域上，我們已將美國公債的評級從「加碼」下調至「中性」，因為美國經濟展現出韌性。今天美國聯準會的降息幅度愈大，未來他們需要進一步寬鬆的空間就愈小。

圖表2：週期性資產仍有跑贏防禦性資產的空間

在股票市場上，我們已將中國和新興市場的評級上調，儘管在中國發布刺激措施後，這些市場仍具吸引力。根據資金流動專家EPFR的數據，截至8月底，中國在主動股票基金中的配置接近十年低點。雖然歐洲股票也應該因中國的刺激措施而受益，特別是奢侈品出口商，但德國經濟的疲弱和持續的製造業困境使我們保持低配。美國股票仍然被高估，但如上所述，我們認為週期性行業相對於防禦性行業仍有上漲空間。

更廣泛地說，我們偏好加碼亞洲和歐洲信用債券市場，因為這些市場的殖利率比美國信用市場更具吸引力。我們還看好巴西雷亞爾和南非蘭特，這兩者提供相對較佳殖利率，並在中國降低全球增長風險的背景下，具有進一步的上行潛力。我們在久期上的整體部位保持中性，但由於市場繼續低估我們預期的日本銀行進一步收緊的影響，我們仍然看空日本公債。

我們承認，在近期激增之後，中國政策實施的失望風險仍然存在，更不用說包括特朗普總統在內的地緣政治風險，他威脅要對中國加徵關稅。MSCI中國指數對於內需服務經濟的權重更大，因此將不會受到對中國出口徵收關稅的直接影響。不過，信心受到衝擊的風險可能會對當前全球重新配置回中國的趨勢造成阻礙。和往常一樣，我們將密切關注即將來臨的風險事件對我們持倉的影響。