美國大選：多方情境評估

美國總統大選結果依然難以預測，但可以確定的是，無論誰成為下一任總統，都將接手一個相對健康的美國經濟。根據亞特蘭大聯準會的數據，第三季GDP預估增長3.4%，企業獲利和經濟展望表現樂觀。此外，通膨情勢持續改善，我們預計聯準會將於年底前降息50個基點。這為風險資產創造了有利的環境。我們預期，無論選舉結果如何，2024年底風險資產仍將展現強勁表現。

當然，深入分析不同總統及國會選舉結果對跨資產績效表現的影響亦具參考價值。這並非押注某一結果，而是為選前風險管理及捕捉市場波動中的機會做好準備。

我們將深入探討四種可能的選舉情境下市場的表現，並提醒投資人，這些評估存在一定的不確定性，特別是選舉日臨近之際，市場定位可能會有所變動。

我們首先探討「共和黨全面掌控」（Red Sweep）的情境——這是最可能出現的情境之一，且對市場的影響最大。儘管兩位候選人都未強調財政緊縮政策，而任何一方全面掌控都可能使美國預算赤字增加，但從經濟規劃來看，「共和黨全面掌控」是財政擴張最明顯的情境。在此情境中，我們預期《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的大部分條款將獲得延續，並進行一些調整。公司稅率也可能下調至15%，此舉在未來10年內預計將耗資6,000億美金，部分資金來源或許可透過縮減《降低通膨法案》（Inflation Reduction Act）中的能源稅條款來實現。

關稅收入可能在一定程度上彌補稅收減少，但預測川普的最終關稅政策並非易事，尤其是涉及由行政部門推動的全面關稅政策時，國會（甚至共和黨黨內）也可能出現反對聲音。此外，關稅所帶來的收入影響並不穩定。關稅收入的徵收將對進口量的變化高度敏感，而這些進口量在受關稅影響最深的商品上已顯著下降。隨著川普再度上任的可能性增加，我們預期將出現更多的進口替代現象。在「共和黨全面掌控」的情境下，預算赤字將擴大，這恰逢投資人對美國債務走向的關注日益加深。

除了減稅和關稅外，川普總統任期內可能會帶來更輕的監管措施，特別是在金融和能源等行業。然而，與可能更嚴格的移民政策相關的總體逆風亦不容忽視。無論是川普還是賀錦麗都將致力於減緩移民流入（事實上，拜登政府已開始朝此方向努力），但任何使淨移民進入負增長的舉措都可能導致潛在經濟增長放緩和工資壓力上升。

在「共和黨全面掌控」的政策組合中，風險資產面臨著諸多相互抵消的力量。主要的利好因素來自於放寬管制和減稅的結合，這兩者有望共同激發美國的經濟動力。然而，關稅上升及預算赤字擴大所引發的債券殖利率大幅上升風險（及潛在的通膨後果）可能會使前景變得複雜。

我們懷疑，對於美國股市而言，這些利好因素的影響將優於逆風，且一般而言，美國股市在「共和黨全面掌控」機率上升期間（如川普與拜登的辯論、川普首次遭遇刺殺未遂，以及最近幾週的局勢）往往會出現上漲。我們懷疑在此情境下，國際股市的表現可能會不如預期，因為與關稅徵收相關的貿易不確定性加劇。

就存續期而言，「共和黨全面掌控」的情境最為不利，因為預計赤字將擴大，且政策整體上呈現通膨傾向。然而，選舉後如果殖利率出現超過預期的上漲，則可能為固定收益提供一個有吸引力的進場點。在「共和黨全面掌控」的情況下，美金也可能因美國殖利率上升和美國貿易夥伴面臨的關稅風險增加而上漲。

在民主黨掌控眾議院的情況下，川普總統在推動《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的全面延續時將受到限制，額外的減稅措施極不可能實現。在此情境下，企業獲利的稅後影響將有限，但實際的赤字擴張也會相對較低。

從有利於風險資產和經濟的角度來看，川普仍然能夠推進其大部分的監管議程。然而，負面影響則是在關稅及對移民的嚴厲政策，這可能帶來負面的供應衝擊，削弱經濟增長並對通膨施加上行壓力。對於經濟的影響將視政策的嚴重程度而定。

簡而言之，我們認為這一情境可能帶來的市場表現將較「共和黨全面掌控」為輕。儘管美國股市仍然有可能優於其他市場，美元也應該會走強，但其幅度可能會較小。「共和黨全面掌控」與「川普當選總統，政府出現分歧」兩個情境的主要區別在於財政擴張的幅度較小。因此，存續期面臨的下行壓力可能會相對較少。

考慮到民主黨在本屆選舉中在參議院的艱難形勢，若賀錦麗當選，政府將可能呈現分裂局面。這將在經濟和市場上主要代表某種「現狀」的延續。在財政策方面，我們預期將獲得兩黨的支持，來延續《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的大部分內容，但高收入者（年收入40萬至45萬美金）將被排除在外。因此，淨財政策的影響將接近中性。賀錦麗關於提高公司稅率和兒童稅收抵免的提案，可能無法獲得所需的兩黨支持來通過。

儘管賀錦麗政府在真空中狀態下對市場的影響有限，但近幾週市場似乎愈加反映出川普勝選及「共和黨全面掌控」的高概率。目前尚難以判斷美元、殖利率、金融股和小型股最近的上漲究竟是由於「預期川普當選」所驅動，還是受到正面經濟數據及企業獲利數據的影響，但市場似乎確實存在某種程度的「川普溢價」。

在這樣的背景下，我們預期賀錦麗的勝選將導致此價格行為的某種回撤。我們也預計，國際股票因價格仍遠低於美股，將在關稅風險大幅降低的情況下出現反彈。而美元和殖利率也可能隨之下跌。

在考慮到參議院的分佈圖和關鍵州的民調結果，「民主黨全面掌控」（Blue Sweep）是最不可能的結果。然而，選舉驚喜時有發生，值得考慮其風險。「民主黨全面掌控」可能會導致預算赤字擴大，雖然相較於分裂政府的情況，赤字幅度仍會小於「共和黨全面掌控」。這是因為增加的支出計劃將部分被針對高收入家庭、資本利得稅以及對市場最重要的公司徵收的增稅所抵消。

因此，「民主黨全面掌控」的風險不在於財政策略的謹慎，而更在於可能被視為對美國股市不利的政策。美元走弱——這是由於關稅風險降低所致——可能會在一定程度上緩解影響，但提高公司稅則可能對企業獲利施加壓力。這些因素將提高美國股市表現不如其他國家的可能性。雖然在面臨預算赤字擴大的前景下，殖利率可能會出現波動，但關於提高稅收以資助支出的保證，則可能為存續期提供買入機會。

隨著選舉臨近，我們容易忽略全局，然而，對於風險資產而言，整體背景依然健康。歷史上，無論選舉結果如何，隨著政策的明朗性逐漸浮現，股市在年末前通常會出現反彈。在上述所有情境中，除了不太可能發生的「民主黨全面掌控」外，我們預計美國股市在年內的表現將持續良好。而在該情境下，國際股市可能因關稅風險的減緩而優於美國股市的表現。基於美國及新興市場健康的獲利表現，我們目前對股票持「加碼」態度，然而，由於歐洲股票面臨持續的經濟和盈利挑戰，我們則保持「減碼」。

近期殖利率的上升為存續期開啟了一些價值，但考慮到「共和黨全面掌控」的風險已相當高，明智之舉是暫時觀望再進行增配。在貨幣方面，我們偏好日圓，原因在於日本央行的緊縮政策以及一些潛在較高收益的新興市場貨幣，如巴西雷亞爾和南非幣。不過，考量到川普政府可能上調關稅因素之下，對於廣泛的新興市場部位（如美元兌人民幣和歐元）進行避險則是謹慎之舉。