宏觀月報：第 3 季度的 3 個問題

今年已經過半，投資者沒什麼好抱怨的。全球股市的回報達到兩位數，非投資等級信貸收入穩健、利差收緊，各類大宗商品亦出現上漲。即使是高評級債券 在年初因通膨再度加速而遭到大幅拋售，其票息收入也足以使今年迄今為止的總回報大致持平。這個環境對平衡 的投資組合而言很好，尤其是對我們在一年中一直保持之偏好風險的傾向而言。

但 2024 年只走過了一半，進入第三季度後的市場動態值得關注。首先，美國經濟增長顯然正在降溫，這引發了人們對經濟進一步放緩之擔憂。其次，股票引領市場的優勢日益收窄，有人質疑漲勢是否會持續。第三，美國大選即將來臨，政策的不確定性有可能增加波動性。

下面我們將探討這三個挑戰，並解釋我們在投資組合中正在採取哪些措施來應對這些挑戰。這些挑戰並未導致我們改變整體戰術資產配置，即仍加碼股票、對於信貸和債券持中性並減碼現金。但由於保護主義抬頭之風險越來越大，我們對使用主權債券作為分散風險工具的確更有信心，並看好在美國大選之前增加美元部位。

美國經濟正在降溫。失業率逐漸上升，在一年多的時間中從 3.4% 上升到 4%。勞動力市場已經消除了疫情前的扭曲情形，這表明勞動力市場進一步疲軟可能不僅意味著招聘人數減少，還意味著裁員人數增加。房地產市場、低收入消費者和小型企業正在感受到更高利率之壓力。

同時，經濟基本面仍相當健康。實際收入繼續以健康的速度增長，總體資產負債表狀況良好，製造業也日益強勁。因此，儘管經濟正在失去動力，但實際 GDP 增長似乎正在跟隨趨勢，從 2023 年的年化 3% 轉向 2%。同時，世界其他地區（尤其是歐洲）將為全球增長提供更多支援。

至關重要的是，通膨率開始大幅好於年初，4 月和 5 月急劇放緩。瑞銀投資銀行經濟學家 Alan Detmeister ，曾在彭博社問券調查中被評為 CPI 通膨最準確的預測者 ，他預測 6 月份的年化 CPI 為 2%，下半年的通膨走勢趨於溫和。

較低的實際增長和通膨意味著名義 GDP 下降，在其他條件相同的情況下，這會導致收入疲軟。儘管如此，名義 GDP 從 5%-6% 轉向 4%-5% 遠非致命。更重要的是投資者對週期延長即軟著陸之信心。而且，風險平衡從通膨重新加速轉向聯儲局可以開始寬鬆週期，並在經濟增長放緩加劇時採取強有力的應對措施，這提供了強大緩衝。

總的來說，我們認為，只要擴張持續，股票的表現應該優於債券。但隨著增長和通膨失去動力，債券相對于現金的表現應該比上半年更好。最重要的是，風險平衡的變化使我們更加相信，如果增長嚴重惡化，股票與債券的相關性將轉為負數。債券的多元化特性增強了其在平衡投資組合中的價值。

大型股科技的出色表現有據可查。標普500指數今年 15% 的回報率中，六大科技股貢獻了近三分之二。僅 NVIDIA 輝達就貢獻了 MSCI World 12% 回報率中的 300 個基點，該指數包含了 1,500 家全球最大的公司。當然，人們擔心支撐大部分漲幅的人工智慧主題，如果出現任何問題都將導致美國和全球主要股指大幅回檔。

考慮到這些公司的巨大權重，市場的其他公司可能很難在人工智慧修正期間推動指數本身大幅走高。但一些人推斷市場「廣度不佳」代表如果人工智慧主題遇到麻煩，將導致其他產業的大幅拋售。

我們對股票市場廣度的計算方式為標普 500 指數下跌幅度與 52 周高點與標普 500 指數成分股下跌中位數之差值。該數值為 -10%，是過去 40 年來的最低水平之一。

圖表 1：由於驅動表現的股票越來越少，股市廣度已經惡化

股票市場廣度
低於 52周高點的%：
SPX 指數減去股票中位數
（較低 = 廣度收窄）

幾乎沒有任何證據表明，如此狹窄的市場是負前瞻回報的標誌。事實上，在狹窄市場之後，標普 500 指數的前瞻性回報一直相當強勁。從本質上講，遊戲中最好的玩家得分最多時，我們不必太擔心。

圖表 2：市場廣度惡化並不預示著負面的前瞻回報

當然，人工智慧主題仍是全球指數的關鍵，但我們認為市場狹窄並不預示著危險迫在眉睫。若我們對於週期延長的判斷正確，那麼如果大型科技股稍事休息，我們可以預期市場將轉向對週期更為敏感的領域。這種環境還應為主動型股票經理人提供跑贏大盤之機會。

我們預計，在 6 月辯論之後，投資者對美國大選的關注將增加，但未來幾個月資產配置應不會因為大選出現重大調整。大選結果對股票和債券的影響將在很大程度上視乎獲勝候選人的政黨是否也進入國會並能夠制定其想要的財政計畫。

此外，市場對不同財政舉措的反應比過去兩次大選更加模棱兩可。2016 年對川普減稅的預期以及 2020 年對拜登財政刺激的預期顯然對股票有利、對債券不利，但通膨和利率環境已發生變化，更高的收益率可能並不被視為對風險資產有利。2024 年川普如果勝選，很可能會帶來全面延長減稅和放鬆管制的利好，但更嚴重的阻力來自收益率的提高（一片紅色）和川普威脅大規模徵收關稅。

前總統川普曾表示，將把所有進口商品的關稅提高到 10%，將從中國進口商品的關稅提高到 60%，這將使美國實際關稅稅率回到上世紀 30 年代的水平。儘管這在很大程度上可能代表了討價還價的態度，最終關稅不太可能達到這些水平，但我們應預計，在川普政府的領導下，保護主義將大幅上升。匯率應調整以反映這種潛在的貿易條件衝擊，依賴對美出口的國家，風險溢價應該上升。

圖表 3：若提議實施，川普的政策將使有效關稅稅率恢復到 1930 年代的水平。

接下來的幾個月，我們預計，經濟增長和通膨良性放緩將推動聯儲局採取寬鬆政策，並增強人們對週期延長之信心。本輪週期中，經濟敘事頻繁轉換有可能引發增長恐慌，但我們認為，通膨將足夠配合，使聯儲局能夠領先於其他因素。

相對於固定收益類資產，我們仍然看好股票，但也認識到風險平衡已從通膨加速轉向增長放緩。債券在平衡投資組合中發揮著分散風險的作用；我們相信，如果經濟惡化程度超出我們的預期，債券價格將顯著回升。

美元也在投資組合中發揮著作用，無論是透過外匯疊加還是避險現有
部位。美元在避險平衡投資組合以抵禦通膨上行和利率意外方面一直非常可靠。我們預計，在美國大選之前，它將在潛在的關稅風險避險方面發揮日益重要之作用。

下圖顯示了截至 2024 年 3 月 1 日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。左邊的彩色方塊為我們提供了全球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級與某些地區在股票、利率、信用債券和貨幣等資產類別中的相對吸引力有關。由於資產類別視圖表不包括所有資產類別，淨整體訊號可能偏負面或偏正面。