2022 年第三季瑞銀資產管理投資論壇

很不幸，答案是否定的。我們的基本假設是，戰爭將持續下去，市場難以忽視的諸多活動會在未來兩到三年內陸續發生，而不僅僅是在接下來的六個月內。

烏克蘭軍事上的成功，是把握了微小的機會之窗採取行動，進而取得重大進展，這在公共關係上非常重要。但這種成功無法線性外推，即使這麼做，烏克蘭也無法重新奪回所有失地，更不用說頓巴斯或克里米亞。

在這場戰爭的過程裡，大家始終反覆高估著參戰雙方的表現。初期，許多人真心擔憂俄軍大勝或侵略進展太順利，但後來發現過於誇大；現在，情況再度有所轉變。

市場無法忽視這場持續不斷的戰爭，因為不論是石油、天然氣亦或穀物，外部影響並未減少。

普丁在控制頓巴斯並保持克里米亞狹窄陸橋暢通的情況下，有可能會同意停火，從而將停戰失敗的責任歸咎於烏克蘭；問題在於烏克蘭政府取得近期的沙場斬獲之後，不可能同意停火。因此普丁可能會出奇不意，這又提高了下檔風險的實現機率。

俄軍可能會使用精確導彈襲擊民用水電設施，這也是絕望之下不擇手段的跡象，但如果普丁開始頻繁針對這樣的目標進行打擊，勢必產生實質影響。到目前為止，俄羅斯並沒有真正試圖襲擊北約的車隊、武器裝備、烏克蘭的軍事或政府指揮中心，或者烏克蘭總統澤倫斯基本人。普丁手中的精確導引武器雖然不足，但仍具備了一定的數量。

雖然已有許多烏克蘭平民在俄羅斯侵略期間中喪生，但普丁並沒有造成平民傷亡的明確策略；俄羅斯當年在車臣的軍事行動，也是這麼一回事。澤倫斯基曾表示，除非因太多平民死亡而被迫做出道德選擇，否則烏克蘭永遠不會放棄領土 (這套言詞後來遭撤回)。

我們研判，真正祭出核武器的風險約為 2%，並不太令人擔憂；但倘若克里米亞受到反攻的威脅，機率有可能飆升至 30%。俄羅斯的黑海艦隊駐紮在該處，俄羅斯將其視為「俄羅斯領土」，該地將成為新的戰區。

即使普丁無意使用核武器，仍有能力讓市場擔憂核武器風險，他可以採取諸如提高核警戒等級等措施，並讓軍隊進入高度戒備狀態。

我們從戰爭一開始就為，普丁被罷黜的機會雖然從未如此之高，並且持續增加，但仍然只有 10-15%。主要原因在於俄羅斯民眾對戰爭感到冷漠，儘管在廣泛徵兵/ 動員的情況下這種態度可能改變。民意調查與評論顯示，75% 的受訪人口支持戰爭，或對於戰爭並不關心。

普丁始終承受著國族主義鷹派人士的批評，認為他太過軟弱，所以這不是什麼新鮮事；另一方面，很多批評普丁的反對派也不具選民基礎，縱使遭到了逮捕或拘留，也不太可能引發暴動。

在鞏固權力方面，普丁善於「分而治之」。其他的掌權者，多半陷入各種後勤與結構因素，存在著深層的互信低落，妨礙了各方勢力聯合起來對抗普丁。

我不太確定普丁的最終目標為何，但隨著局勢演變，他確實是身陷困境。

失去了所有的籌碼而無力回天，這種想法可能有點誤解了。到了 2024 年，由於歐洲努力將能源供應多元化，並且與俄羅斯的天然氣合約將會到期，代表普丁屆時無論如何都會失去這種賣方的籌碼，因此這將是最後一搏。

對於歐洲來說，俄羅斯天然氣將不會於冬季後恢復，因此為了 2023 年第四季進行準備也將更形困難。現在也好未來也罷，歐洲都會需要儲存天然氣。最終只有兩種可能：如果不是儲氣槽庫存於 3 月份降為零，歐洲面臨比預期更久更貴的天然氣價格，就是政府採行更多措施管理供應，進行需求破壞，藉此實現較永續的天然氣價格前景，但經濟可能因此進入寒冬。

供應顯然不足，大家也一致認為歐洲找不到足夠的供應，因此需要從現在起引發某種需求破壞，各國對於這個方面的努力非常不平衡。將恆溫器從華氏 72 度調降到 68 度，要比從 68 度調降到 60 度容易得多，消費民眾不太有意願改變原有行為。這表示工業界必須承擔需求破壞的主要壓力，從而對於經濟造成負面影響。

歐洲到底會不會「用盡」天然氣，並不是非此即彼的是非題。可能會出現局部或暫時的電力中斷，部分原因與供應無關，而是反映了供應的實際穩定程度。我們並不認為這會如同新冠肺炎疫情的衝擊，對於經濟成長造成「比預期更久更低迷」的情況。歐洲將度過冬季，但壓力預期會持續到春季。

我們相當樂觀地認為，這種狀況不會發生。中國迄今採取的方式，是在不越過美國紅線的狀況下，從俄羅斯的弱勢和能源折扣當中獲益；我們判斷，他們接下來會繼續這樣處理，兼顧雙方的利益。