超越現金流折現 (DCF)：橫跨 40 年的投資從業心法
資深投資人對於新興市場投資之省思與想法
思維與眾不同，更注重事實，而非偏好意見，並且盡可能從多種角度研究個股。
黃義旗 (Geoffrey Wong)，新興市場與亞太區股票主管
過去 35 年來，新興市場有哪些變化？此外，更重要的問題是，您認為未來的走向會如何？
新興市場的變化非常大。南韓及台灣等主要國家，已晉升為先進的高所得國家，中國則即將成為中等所得國家。幾乎所有新興市場都發展出正統的經濟結構，具備央行以及受監管銀行體系等標準機能。
此外新興市場是許多產業和領域的主力或主要參與者，包括了造船、能源與半導體等等；領先市場的全球知名企業，也有不少來自於新興市場，例如台積電、三星、海力士、騰訊、大疆 (DJI)、阿里巴巴、印孚瑟斯 (Infosys)、巴西淡水河谷 (Vale) 等等，可謂族繁不及備載。
當然，不同的市場也經歷了許多不同的經濟階段與政治時期；回想 1980 至 2008 年期間，國際貨幣基金和世界銀行促進採行「華盛頓共識」，各國因而迎來了自由市場、健全的貨幣政策，同時也調降了政府涉入的程度。但在全球金融危機過後，相關作為略有倒退；如今，金融監管與地緣政治的影響力相對提升，不論是在新興市場或已開發市場皆然。
繼中國之後，您認為未來十年還有哪個國家或地區在經濟以及市場方面具備類似的重要程度？
印度毫無疑問成為首選，其規模及龐大的國內市場，為大企業的成長提供了沃土。越南與印尼的規模固然較小，但也在蓄勢待發中，未來勢必承擔起更重要的角色；當地民眾對於治理改善的殷切期盼，看起來頗有機會得償所願。
您最看好、最感興趣的新興市場國家有哪些？
這真的很難回答。我最感興趣、最難忘懷的國家，大概是北韓跟伊朗，但這並不是基於投資理由。在這兩國遭到經濟制裁之前，我曾經到當地旅遊，從中體認了兩大重點。首先，切莫盲目相信報章雜誌的報導，也別將敵對政權或惡劣政府與其統治下的普通老百姓混為一談。其次，舉世各國人民同樣關心的，不外乎家庭與幸福。
俄羅斯同樣迷人，該國幅員遼闊，橫跨北極至亞熱帶地區；倘若俄羅斯能聚焦於土地與人口價值的最大化，而非一味設法拓增疆域，就可能成為全球最強大的國家。其次是印度以及中國，原因在於它們的規模龐大，以及文化與人口的多樣化。
想要打造並且領導成功的團隊，關鍵因素有哪些？
歷經許多年的反覆思量，我把訣竅彙整成五點：
- 招攬良才，並給予發揮創意的空間。
- 與整個團隊還有每位成員，協商出明確且能達成的目標。
- 確保所樹立的文化奠基於共通目標及價值，舉例來說，目標可能是客戶的風險調整後報酬、高道德標準、協作精神、坦率態度 — 維持友善及尊重的態度，不要害怕解決問題。
- 打造具有挑戰性，而且有趣並愉快的職場。
- 公平合理、透明公開地分享報酬與功勞。
縱使是最資深而老練的投資人，也可能在市場上跌倒，您有沒有這方面的心得？
不論哪種市場狀況，都有它獨特、不一樣之處；因此經驗確實相當寶貴，奈何只要是人，總是有可能犯下新的錯誤。無論面對投資還是人生，重點在於設法辨識出永恆的真理，而非追捧暫時流行的風潮。什麼是真理呢，譬如說：資本報酬率偏高的企業，多半都是理想投資標的。至於暫時流行的風潮，則會像這樣：這陣子的價值股表現頗為超前，沒錯，回想 1950-1980 年代，狀況確實如此，但最近幾十年來卻又不是這樣。再怎麼難以跨越的護城河，都有可能乾涸消失，這個道理，只要看看可樂與水，或是利豐 (Li & Fung) 的例子，便知分曉。重點在於學會看穿滄海化桑田。
最後，人才永遠是最重要的一環。明智地投資人才，其餘部分的解決之道通常也就呼之欲出了。
隨著地緣政治與總體經濟的市場影響力日益攀升，根據現金流折現 (DCF) 的基本面分析方法也變得更難掌握 — 投資團隊應當如何進化並且適應？
目前我們正在利用各種新興科技的進展，人工智慧 (AI) 以及大數據，都變成了工具組合當中的重要利器，足以輔助我們的日常作業。當然，背景環境的考量也很重要，這種情況下，人類的評估結果還是比 AI 優越；不過機器消化大量資料的效益終究勝過人類，畢竟機器較為客觀。
此外，對於各種投資流程與投資假設的頻繁自我檢測，也至關重要。我們舉辦的年度場外會議，就是絕佳的例子，藉著這樣的機會擺脫日常任務，在兩天的時間裡深切內省，自問有何心得，以及如何精益求精。
依您之見，怎樣才算是優秀的投資人？
成為優秀投資人的道路千萬條：計量、基本面、交易等等，條條大路通羅馬，但這些途徑具備了幾種共同的特質。
首先是改變思維的傾向；自動思考「市場共識出了什麼錯，市場出了什麼錯」？大多數的人，傾向於贊同，不自覺地隨波逐流；但在投資的領域裡，附和其他人見解，在績效層面於事無補。其次，映當更注重事實而非意見，無論是你自己的意見、券商的意見，甚或是專家的意見。俄羅斯就是很好的例子；持續不懈地找尋相關的事實證據，才會有所得。最後，則是嘗試盡可能地從多種角度研究一檔個股。如此在您眼光放遠，探索超越單一個股的主要動因之際，就能盡可能降低意外損失的發生機率。
您如何維持自己對工作的熱情，尤其是身處如同當前的艱難時期？
對我而言，投資向來是有趣的事。太陽底下必然有著發生新鮮事，例如新科技、消費趨勢、政治事件等等。
進入了艱難的時期，我會嘗試從技術面因應挑戰，盡全力抑制個人情緒。例如，找機會捫心自問，表現落後的原因到底是什麼？這樣的原因會不會自行消失，還是必須主動設法改善？你可以把它當作數學考題一樣，設法演算出解答。用這樣的方式促使團隊聚焦，亦可將責怪減至最低，並激勵成員改採更積極的態度。
某些情況下，免不了會湧上某些情緒反應，例如凌晨 4 點處理壓力，就必須適時以愉快的方式分散注意力，這種狀況下，業餘愛好有機會發揮奇效，自行車運動對我個人來說就相當有用。
您具備麻省理工學院 (MIT) 的技術學位，最初曾於人工智慧 (AI) 領域任職，過去數十年來，AI 曾有多次錯誤的開始，這次會不會有所不同？
我曾經在 AI 領域任職，當時正逢 1980 年代的 AI 技術嚴冬來臨，但仍有機會與多位頂尖的 MIT 教授及諾貝爾獎得主共事。當時研究人員試圖透過硬體，瞭解或分析人類的思維，奈何當年硬體功能卻比現今電腦的能力遜色百倍以上。反觀如今，電腦的功能異常強大，但我們卻只試圖透過電腦幫忙駕駛汽車。硬體功能大幅改善之後，我們的野心反而明顯縮小。因此我認為，這次應該會有不一樣的具體成果，有機會催生出更普通、更日常，但務實又合用的應用程式。
如果您目前有 10 萬元可供投資，而您的房產是唯一的其他資產，請問您會投資在哪個領域？
投資的世界裡，幾乎沒有白吃的午餐可言，但是，多元分散的投資效益，卻是不做白不做。我會投資於多元化投資組合，分散佈局不同的國家和資產類別，只要是長期的投資組合，都應該採取這樣的配置。
具體而言，縱使最近兩年只有印度與印尼表現出色，長期而言還是應該分散投資於越南、印度以及印尼。
關於金融產業，您會如何告誡年輕人，究竟是金錢至上，還是具備更深刻的目的及意義？
從我 1980 年代進入業界迄今，社會大眾對於金融業的看法產生了顯著變化。那時候柏林圍牆倒塌、中國開始開放經濟，市場上數十億人因此脫離貧窮。我們進入了這個產業，並且因此感到驕傲；尤其是對於新興市場，我們協助資本流向新興國家，直接提高了全球較低收入民眾的生活標準。
但自全球金融危機發生以來，原本的看法卻有所改變，如今各個市場所詬病的，乃是經濟果實分配不均等與其他問題。然而，客觀來看：凡是富有的國家，必然是市場經濟體。若是比較北韓及古巴等非市場經濟體，縱使人民教育水準高，但依然貧困。
另一方面，縱使是最貧窮的國家，只要採取市場經濟，即可快速進步。我還清晰地記得，1990 年代初期早先幾次參訪印度與中國企業的各種見聞，塵土飛揚的道路以及水龍頭流出的濁水，苦於醫療資源不足，路上行人經常缺胳膊少腿。現在的情況則與以往大不相同，市場機制推動了社會的進步。所以我們確實應該自豪，畢竟某種程度上來說，我們也為全球各地的類似進步，貢獻了一己之力。
如今，DCF 分析、考察旅行、客戶會議已經成為過去式，您對於下個人生階段，抱持哪些期望？
此生的我，永遠都將是投資人。令人振奮的是，投資活動鼓勵我們思考世上發生的各種事，並且透過投資表達看法，再由市場判斷我們的看法是對是錯，換句話說，因此我們透過了投資，參與這個世界。某天早晨醒來，普丁或鮑爾說過的某些話，可能直接影響著我的投資組合。
但除此之外，我也會做別的事情，今後我很樂意參與某些企業或組織，為世界造就重大利益，無論是透過改善環境、醫療或創新科技。
您閱讀哪些書，有沒有推薦的書籍可以分享？
我會閱讀各類書籍：科學、經濟、歷史、小說等等，不勝枚舉。對於通常多數人認為太過嚴肅的主題感興趣，對於空洞無內容的小說則不太有耐心。以下列舉近年來我最愛的部分書單：
《這次不一樣 (This time is different)》— Reinhardt 與 Rogoff
《孫子兵法》— 孫武
《黑天鵝效應 (The black swan)》— Nassim Nicholas Taleb
《金融怪傑 (Market Wizards)》— Jack D. Schwager
《不公平的代價 (The price of inequality)》— Joseph Stiglitz
《拯救華爾街（When Genius Failed）》— Roger Lowenstein
《財務煉金術 (The alchemy of finance)》— George Soros
《選股戰略 (One up on Wall Street)》— Peter Lynch
《生命中不能承受之輕 (The unbearable lightness of being)》— Milan Kundera
《流浪者之歌 (Siddartha)》— Herman Hesse
《西方哲學史 (A history of western philosophy)》— Bertrand Russell
《論人性 (On human nature)》— E O Wilson
《中國文明的遺產 (The heritage of Chinese civilization)》— Albert M. Craig
《開創性投資組合管理 (Pioneering portfolio management)》— David Swenson
《行為 (Behave)》— Robert Sapolsky
《生命的幸福之道 (Beyond religion)》— 達賴喇嘛
《歷史的教訓 (The lessons of history)》— Ariel 與 Will Durant
《清單宣言（The Checklist Manifesto）》— Atul Gawande
《快思慢想 (Thinking fast and slow )》— Daniel Kahneman
《真確 (Factfulness)》— Hans Rosling
關於影響我的投資思維最深的書籍和人物，我想應該是：Lynch —《選股戰略》、Swenson —《開創性投資組合管理》，以及 Ray Dalio 的《變化中的世界秩序 (Changing World Order)》影片。
退休之後，您最想念什麼？您有哪些鼓勵的話想對團隊講？
與團隊及同業一起討論市場、享有機構投資人才有的資訊流、我們的團隊以及公司內的協作、這些都是我會格外留戀的事情。
波斯諺語有云：「一切都將過去」，意指無論好事或壞事，每件事情都將有落幕的一天。市場持續循環著，在您處在低谷階段之際，感覺就彷彿天色將不再轉亮；但請務必謹記，一切都將過去。
