中國的國企開展新局

中國股市的艱困環境持續，但我們發現國有企業再度成為焦點，近期的政策改革也深具說服力。高品質的資產足以創造優渥而永續的股利收益率，其投資魅力也逐步提升，我們認為，國企以及生成式人工智慧 (AI) 在今年有望成為主要投資題材。

國企是中國經濟的重要組成，營收總額已達中國 GDP 規模的將近 70%，更在能源、基礎建設、公用事業與金融業等基礎性、安全相關產業裡，佔據了極大部分。考量這樣的重要地位，政府在過去幾年裡執行多次改革，不但推動了國企升級，也促使公司經營更加契合國家目標的各種變動。

最新一輪的政策改革，旨在提升國企競爭力，同時強化報酬表現。相關工作聚焦於技術、效率、人才以及品牌的升級。中國的主管機關呼籲，投資人除了總資產或營收，還需要一併檢視更廣泛的指標，包括盈餘總額、資產負債率、股東權益報酬率、人均勞動生產率、研發費用佔營收比率，與淨現金流佔營收比率等。相關檢視範圍的擴大，也使得利潤評估更趨於全面，國企也更有動機設法兼顧自身利益與少數股東權益。

同時，中國的主管機關正在擴充利潤的定義。去年 11 月首次出現所謂「具中國特色的評價系統」，相較於標準評價指標，更進一步將各家企業的社會貢獻，以及對於整體經濟的影響，充分納入考量。政府呼籲應以嶄新系統對於國有企業進行重新評價與重新估值，一般認為這樣的宣告旨在鼓勵各界佈局國有企業，但縱使不考慮這點，高股利本身就足以再次引起投資人興趣。

然而，所有的政府改革，都會遭遇挑戰。

國有企業的效率低下，通常都是委託代理關係使然，畢竟企業是由國家所持有。國有企業 (代理方) 與國家 (委託方) 在利益或優先順序上，可能存在衝突。例如，如何創造充分動機，鼓勵國企主管階層再創佳績，難度頗高，畢竟他們持有的公司股份很少，薪酬也不優渥。理論上，想要系統性改善國企效率，首先需要解決委託代理關係的各種弊端；若無法解決，這一波改革的成果，恐怕也難盡如人意，或是無法永續維持。

話雖如此，我們理解該國政府的改革企圖。我們致力於從目前的改革動力當中，釐清潛藏的投資契機，並追問下面的三個問題。

1. 這次真的會不一樣嗎？

在此之前，投資人普遍放棄了國有企業；我們也曾經歷國企改革的循環週期，這一波改革同樣涉及某些阻礙。然而，由於原有基期偏低，加上政府強力引導，我們認為國企的財務狀況只要經過一至二年的時間就能改善。在我們看來，這代表著投資的契機。

2. 這個主題何以值得參與？

國企改革是我們今年鎖定的兩大主要投資主題之一。近幾個月的修正，固然在其他產業已造出誘人的投資契機，我們對於再度偏折的效果則是謹慎看待 — 投資人的動作乃是根據自己的市場波動觀點，並非參考經濟活動基本面而做出決策，這只能造就出自我實現的循環。

我們則兼顧了基本面與市場角度，兩方面評估主題式投資。以這個案例來說，經濟成長低於預期、強勁的政策支持國企重新估值、國企持續低迷的評價，與市場上形成的低風險胃納，都有助於解釋多數國企年初迄今的超前績效。

雖然主要銀行調降了存款利率，中國人民銀行 (PBOC) 在六月也調降放款利率，我們並不認為去年大規模的「爆炸性」振興方案會再重演。相反，更有可能的是，設法支援對消費、住房與基礎建設等。

我們認為，許多產業與企業苦於獲利能力偏低問題，這個問題沒有改善太多。較不樂觀的供需變動，與更強烈的價格競爭，致使中國經濟最有活力的部分 (即私營企業) 一併承壓，對於可支配收入成長的信心也隨之低落。歷經過去三年的狀況，重拾信心需要一段時間，因此多數企業處於觀望模式，並未即刻積極投資於各種未來新契機。

因此，我們認為此刻的國企題材兼具了天時與地利。假如目前的總體經濟環境大抵維持不變，國企仍可超前大盤，在新的評價系統下繼續優於整體市場。

3. 如何證明這是正確的投資？

過去，投資人評估資產密集企業，首重 P/B-ROE (股價淨值比/股東權益報酬率) 評價模型，對於成長型個股則主要著眼於 P/E (本益比) 倍數。某些情況下，EV/EBITDA (企業價值/稅前息前折舊前利益) 或 DCF (現金流量折現) 模型也會作為參考基礎。然而，低利環境導致了中國的資產配置者難以管理自身資產與負債，設法找到更穩定且創造高利息的資產尤其困難。

電信產業或石油公司等領域的國企，最近的情況 (過去 12 個月內) 證明了，只要標的穩定，資產配置者也能屈就於較為緩慢的盈餘成長步調。考量到中國 10 年期公債殖利率為 2.7-2.8%，近期人壽保險公司推出的儲蓄型產品利率則達 3-3.5%；經營韌性高低有別的各家國企，仍有機會提供 3-6% 的股利收益率。

例如，公用事業公司，若為市場龍頭，只要能提供 3% 的股利收益率就有機會獲得重新估值；但若是銀行，可能需要 5% 的股利收益率，才能獲得相同待遇。銀行的盈餘有高低起伏，市場可能會要求較高的股利，藉此補償信用循環的潛在干擾。這項前提將成為我們評價國企股票的重點考量。

此外相關變動也已經生效。根步研究顯示，主要的中央國企，現正籌劃改善資本報酬，相關計畫有可能包括了提升股利配息率、實施庫藏股買回方案等。改革的終極目標，在於成為更重視獲利而非規模的企業，但若是能更積極與關係人、投資人溝通交流，當可踏出更受好評的第一步。

此刻，我們根據近期市場發展與現有投資契機，尋求投資更多中國國企。我們絕非追逐動能，而是客觀判斷國企具備潛力，在不確定的市場環境裡仍能持續超前整體市場。