「不計代價」的歐版QE，夠嗎？

歐洲央行已將存款利率下調10個基點至-0.5%，並宣佈啟動第二輪量化寬鬆計畫，以應對經濟增長放緩及通膨持續低迷。歐洲央行將於11月1日起每月購買200億歐元債券，且未設截止日期。歐洲央行亦宣佈了更加寬鬆的定向長期再融資操作（TLTRO）條款以降低銀行融資成本，並將開始實施利率分級制度以抵消負利率對銀行的影響。

我們認為，這些寬鬆措施不足以改變我們相對減碼歐洲股票的立場，原因如下：

一、在低到一定水準後，負利率可能產生反作用。對於銀行而言，此一臨界點被稱為「反轉利率」，即利率下調對銀行固定收益資產的估值上調效應被淨利息收入下降所抵消。儘管該臨界點在哪難以斷定，但值得注意的是，8月中旬Euro Stoxx銀行指數曾觸及7年低點，10年期德國公債殖利率亦跌破-70個基點的紀錄新低。此外，在利率下降的情況下，由於現金餘額產生的利息收入降低，個人可能會削減支出。

二、歐洲央行實施第一輪量化寬鬆計畫的部份原因是，降低長期利率以鼓勵借貸。不過，10年期政府債券殖利率已深陷負值區域，進一步大幅下調的空間不大。無論如何，新一輪量化寬鬆計畫的規模可能不會產生很大影響。儘管資產購買計畫尚未設截止日期，但該計畫將受到合格資產難找的限制。歐洲央行總裁德拉吉表示，「無意改變發行或發行人限制」。我們認為，若發行或發行人及資本的主要限制條件保持不變，新計畫的規模可能僅為0.3-0.6兆歐元，而第一輪量化寬鬆計畫的規模高達2兆歐元。

三、按理說，殖利率曲線越陡峭，量化寬鬆計畫就越有效，這將有利於銀行的獲利能力，並增強人們對歐洲央行政策能夠奏效的信心。歐洲央行已承諾將利率維持在當前水準或更低，直至通膨持續實現目標。不過，在金融危機爆發後的十年中，歐洲央行一直未能實現通膨目標，這可能會削弱其政策指引的可信度，限制其提高通膨預期並推動通膨曲線走陡的能力。

歐洲央行已竭力解決這些問題。利率分級制度就是旨在緩解負利率對銀行收入的影響。歐洲央行推出一籃子寬鬆政策的另一個原因在於，政策組合可能比零散單一的政策更有效。但總體而言，我們預計新一輪貨幣寬鬆的效果可能不如以往，而德拉吉也提到這一點，他指出「現在該是財政政策承擔責任的時候了」。

隨著市場日益意識到有必要採取財政政策來支持經濟，而不僅僅是關注金融穩定，歐盟執行委員會將於今年年底前重新評估其財政規則。德國已決定在2020年維持平衡預算政策，但財政政策已在現有限制範圍內有所放鬆，而且還有可能批准額外的氣候及基礎設施相關支出。即便如此，我們認為德國任何額外刺激措施都將是被動的、漸進的，而不是立即促進增長的主動措施。

目前，無論是財政或貨幣刺激，似乎都不足以推動經濟增長及通膨迅速回升，亦不太可能推動殖利率曲線急劇走陡。

對股票保持戰略性投資至關重要。歐元區股票的盈餘殖利率為6.8%，顯然具有長期吸引力。但考慮到經濟增長放緩，2020年利潤增長可能為負，且該地區仍高度受到全球貿易風險的影響，歐洲央行重啟量化寬鬆並未讓我們對歐元區股票轉趨正面立場。我們依然戰術性減碼歐元區股票，直至部份不利因素消退。

在股票方面，我們看好美國與日本股票；在風險加劇及經濟增長充滿不確定性的環境下，美國與日本股票比歐元區股票處於更有利的地位。總之，在低增長和低收益的環境下，我們相對於股市更青睞債市及匯市的套利策略。

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