該擔心VIE和中概股ADR嗎？

中國共有250家企業在美國以存託憑證（DR）的形式掛牌，總市值超過1.5兆美元。根據美國監管機構對上市公司財報的審計要求，持續不合規的企業將面臨下市的風險。為了規避某些行業限制外資進入的規定，許多中國互聯網公司透過VIE架構（依照合約協議成為境內運營主體的實際受益人）赴境外上市。這些行業涵蓋了科技、電信、教育和媒體等高增長領域。由法律層面來說，VIE並不授予相關資產的實際直接所有權。

對中國科技行業的監管審查力度加大，引發了人們對VIE合約在中國可執行性的擔憂。此外，將股票所有權從中概股ADR轉換為香港上市股票並不能規避與VIE有關的風險，因為許多香港股票也使用了VIE結構。

雖然對下市和VIE法律地位的擔憂可以理解，但我們認為此擔憂不太可能成為事實：

在我們看來，政策加強審查力度應對VIE的發展為有利，因為這可能反映了中國政府正在逐步認證此架構。最近對VIE的審查表明政府承認此種架構。我們的理解是，中國政府仍然支持多元化的資本基礎。由於禁止VIE架構可能不利於中國的創新和技術發展，我們預計政府不會採取這一行動。

中國和香港的監管機構已經提出有關VIE實體在中國或香港交易所上市的方案，具體須遵守新的合規和資訊披露要求。我們的基準情景是，VIE架構在可預見的未來將繼續存在，但中國和美國政府將逐漸提高對透明度和資訊披露的要求。我們相信，這符合監管機構和投資者的利益。

中國監管機構加強對中國公司境外上市的審查，以及來自美國的持續監管壓力，可能會加速中概股ADR「回歸」趨勢。美國預計將從2022年起開始執行《外國公司問責法》，但中概股ADR有3年的合規窗口期，我們認為這些企業有充分時間來尋求折衷方案。

在此同時，預計將有更多中概股ADR尋求在香港二次上市，以及更多公司選擇在香港或中國進行首次公開發行（IPO）。美國/香港上市的股票可以進行轉換，故若一旦在美國下市，中概股ADR將可以轉換為香港股票。

美國市場營收佔中國互聯網龍頭企業的比例極低（譬如，阿里巴巴和騰訊的美國市場收入占比不到5%，美團和百度則幾乎為零）。這意味著，美國市場對公司基本財務狀況的影響很小。因此，從美國下市的潛在影響只會反映在估值倍數上，而且也僅是短暫影響。

不過，媒體關注度、流動性減弱及美國投資者群體的潛在縮小，都可能導致估值大幅折價。在美國宣佈禁止美國人投資中國三大電信運營商之後，這三家公司的股價在幾週內隨即大跌10-20%。但我們認為，對於中國互聯網龍頭來說，因下市而引發的股價跌幅很可能在幾個季度後就完全收復，即當南向資金投資者能投資這些股票時。

因此，儘管中國科技龍頭持續因監管壓力而承壓，促使我們在戰術上對MSCI中國指數抱持中性觀點，但我們預計監管行動不會削弱中國市場的策略吸引力，中國新經濟領域依然具有長期上行空間。尋求佈局中國資產的投資者可以考慮轉向週期性/價值型類股，或受監管風險影響較小的領域，如綠色科技、耐用消費品和服務、能源及網路安全等板塊。