停滯性通膨之關鍵時刻

我們認為，當前的能源和勞動力市場問題本質上是暫時性的，不是經濟增長的結構性“上限”。我們近期正在經歷通膨預期上升和增長預期下調。然而，我們仍然預期，2022年經濟增長雖將放緩但會保持強勁，且通膨率將不斷下降，這些應會支撐股市。

我們認為向淨零碳排放轉型可能導致能源市場行情起伏，但不是打擊全球經濟增長。

在經濟重啟之後，不少企業面臨招聘不易的問題。我們預計這個過程將趨於正常，並且薪資增長將會回落。

滯脹的憂慮往往由能源危機煽風點火，1973年OPEC石油禁運導致了油價飆升300%。不過，1970年代的滯脹還有其他推動因素，但這些因素當前的影響力已不那麼顯著。

另一個風險是，滯脹擔憂導致過早上調政策性利率。可以肯定的是，決策失誤是導致之前幾次衰退的一個重要因素。今天，儘管決策者正在密切關注通膨預期，以確保其仍能得到很好的控制，但央行使命和近期的聲明表明，他們依然傾向暫時“無視”當前的通膨。

美聯準會9月會議的會議紀錄重申，聯邦公開市場委員會成員“繼續預計今年的通膨上升將是暫時的”。2022年，“供應問題對消費物價的提振預計將部份逆轉，預計進口價格將大幅下降”。在大西洋彼岸，歐洲央行總裁拉加德本月表示：“我們不應對供應短缺或能源價格上漲反應過度，因為我們的貨幣政策不能直接影響這些現象。”

不過，目前高通膨的一個負作用是，各國協同採取超寬鬆貨幣和財政政策的意願降低。去年，美聯準會的平均通膨目標機制和龐大的預算赤字皆表明，現代貨幣理論（MMT）接近完全實踐。美國總統拜登的支出提案遭遇挑戰之後，規模最龐大的支出計畫已不太可能推行。這或許在一定程度上有助於減輕市場對中長期滯脹的擔憂。

總體而言，我們認為通膨憂慮有些過度，各國央行也不會做出過激的反應，如今全球經濟已與1970年代大不相同，應足以避免陷入滯脹。

我們認為，標普500指數第三季財報將印證我們的觀點，並將有助於投資者釐清能源和供應鏈風險的影響程度和持續時間。我們認為，供應鏈問題對企業獲利的拖累將相當溫和，在其他因素不變的情況下，這只會使我們對標普500指數全年盈餘增長預測下調約1個百分點。

有跡象表明這些瓶頸將可獲得緩解。近期越南和馬來西亞的新冠疫情影響了服裝和半導體製造業，但疫情形勢正逐漸緩解。同時，進口旺季（8月和9月）已經過去，美國港口的瓶頸問題不再繼續惡化。南加州的主要港口開始安排全天候營運，以卸運積壓的貨物。目前為止，儘管成本不斷上升，但由於銷售強勁增長，多數美國大型企業的獲利能力都有所提升。我們預計第三季業績也會如此，標普500指數營收增速料將達到15%左右。

綜上所述，我們預計標普500指數2021年和2022年的每股收益將分別增長45%和10%。全球層面，我們預計每股收益將分別增長43%和9%。考慮到目前的估值，部份投資者開始擔心，通膨預期上升且經濟增長見頂可能會動搖股票漲勢。不過，歷史數據表明這些擔憂有些過度。自1998年以來，在美國10年期盈虧平衡通膨率高於2.5%且ISM製造業指數下滑的兩段時期內（2004-2005年和2011年），隨後3個月、6個月和12個月的股票回報率為正值。