然而，這場數十年來預期度最高的衰退迄今還沒有發生。我們認為原因如下：
政策並未過度緊縮。美聯準會從2022年3月以來累計升息500個基點，為1980年代初以來的最快升息步伐。但由多項指標來看，貨幣政策僅溫和收緊且保持緊縮的時間不到6個月。例如，聯邦基金實際利率（名義利率減去核心PCE通膨率）到今年才轉為正值。而且，金融條件指數顯示，2023年貨幣政策的緊縮程度有所下降。同時，從聯邦赤字佔GDP的百分比來看，過去6至9個月期間，財政政策再度進入擴張區域。由於近期的產業政策（比如《通膨削減法案》、《晶片法案》）鼓勵私人部門投資，財政政策間接支持了今年的經濟增長。
私人部門基本狀況良好。當前的家庭財務狀況、企業資產負債表及勞動力需求均好於衰退發生前的典型情況，這為增長提供緩衝。家庭債務/可支配收入以及企業債務/GDP等比率並未過高—家庭債務比率約為9%，接近40年低點。儘管貸款標準收緊，但大多數公司仍能取得融資。在勞動力市場方面，自2020年5月本輪經濟復甦開始以來，新增職位數已超過2,500萬個。根據JOLTS調查，目前仍有逾1,000萬個職位空缺。雖然去年第四季以來有部分知名公司宣佈大幅裁員，但更多企業表示招聘仍然困難。大多數企業未有裁員計畫。
美國經濟的週期性下降。新冠疫情導致經濟的週期性被扭曲，也放大了數據的干擾。疫情期間商品需求猛增，帶動製造業增長。隨著支出趨於正常，需求轉向服務業。在疫後回歸正常的過程中，特定的經濟部門曾經歷放緩或衰退，但此並未普遍發生在所有行業。這或許也避免了經濟大範圍衰退。
然而，經濟避免衰退不僅因為強勁的服務業抵消了製造業的疲軟，還因為美國經濟由服務業活動驅動。這些經濟活動約占私人部門總產出的81%。美國經濟轉變成以知識型服務業為主體，對利率和油價的敏感度降低，並能更加靈活、快速地適應不斷變化的需求。這樣的經濟體週期性下降，較不易遭受衰退 ，從而避免了負面衝擊。
那麼，久候未至的經濟衰退還會來嗎？我們認為，下半年經濟增長可能會進一步放緩，但是否會陷入衰退尚不明朗。當前增長動能強勁，除非出現不利的供應衝擊或信用事件，否則經濟衰退不太可能在第四季底前出現。
經濟衰退會否發生主要視乎於貨幣政策是否更加緊縮，最終導致消費者支出下降。要達到這種情況，美聯準會可能至少要再升息兩次。當然，另一種可能的情況是，在本輪週期中貨幣政策的作用嚴重落後，目前為止的緊縮力度已足以導致支出萎縮。
要讓上述的論調同時成立，先決條件是經濟發生“完美的通膨放緩”。從金融市場的表現來看，股價並未計入經濟衰退而是反映近乎完美的軟著陸預期。因此，我們認為優質債券的風險回報優於股票。在股票方面，年初至今的漲幅集中於少數成長股，我們看好估值未至昂貴水準的落後股有補漲空間。倘若衰退果真發生，市場中更具防禦性、估值相對低的類股將有望勝出。
市場聚焦
多數央行保持鷹派之際，債券似乎比股票更為有利上週，在辛特拉舉行的歐洲央行論壇中，多數主要央行官員均表示，由於通膨居高不下，政策利率可能在較長時間內維持走高。美聯準會主席鮑威爾指出，貨幣政策保持“限制性”的時間還不夠長，大多數聯準會官員支持再升息兩次。歐洲央行總裁拉加德表示，通膨尚未顯著下降，仍可能在7月升息一次。
兩年期/10年期美國公債收益率曲線倒掛幅度已擴大至107個基點，反映出對衰退的擔憂。但股市似乎仍計入軟著陸的預期，年初至今標普500指數上漲了16%。從當前的估值及未來的潛在宏觀情景來看，我們認為債券的風險回報優於股票。
無論是衰退還是軟著陸情景，政府債券似乎都能較好地應對。如果通膨下降的速度超過預期，使得央行能夠提前結束緊縮且收益率全面下降，那麼政府債券有望上漲。而倘若通膨居高不下，央行繼續緊縮，那麼衰退風險加劇通常會刺激對中長存續期（久期）政府債券的需求。
股票風險溢價（MSCI所有國家環球指數盈利收益率減去10年期美債收益率）衡量投資者因承擔額外股票風險（相較於安全的政府債券）而獲得的補償。該指標顯示，目前全球股票的吸引力處於全球金融危機前夕以來的最低點。
要點：相對於債券，我們依然不看好股票。如果增長風險加劇，優質固定收益不僅提供較高的收益率，也具有資本升值潛力。在風險等級較高的固
定收益中，我們青睞新興市場債券。
美國在人工智慧（AI）晶片方面的新限制是否會動搖市場漲勢？
據《華爾街日報》 上週報導，拜登政府正考慮針對面向中國和其他地區的高端AI晶片出口實施新的限制。2023年以來，AI概念股表現出色。截至目前，紐交所FANG+指數勁揚77%，這在一定程度上歸功於市場對AI應用的樂觀情緒。
儘管對該領域可能實施更嚴格管控並不令人意外，這則消息提醒著投資者不要忽略AI股票的下行風險，且應對該類股採取更平衡的觀點。
我們預計AI硬體和服務市場的複合年均增長率為20%，到2025年有望達到至少900億美元。但股市已計入諸多正面因素：AI相關股票目前的本益比（市盈率, P/E）約為30至40倍，遠高於科技股平均25倍的總體P/E。如果AI相關股票短期內出現10-15%的回跌，我們也不會感到意外。
AI領域的供應瓶頸以及日益激烈的競爭也會帶來風險。中美關係並非唯一的不利因素。美國總統拜登表示將著力解決AI給社會、經濟和國家安全帶來的風險。中國、英國、歐洲及其他主要經濟體也表示正在制定相關規則。
要點：我們認為，除了地緣政治因素之外，盤整風險上升也支持對AI概念股採取更為精選的立場。短期而言，我們認為尋求增加配置的投資者應關注具潛力的落後股，比如：相較於美股看好新興市場股票；相較於成長股看好價值股；相較於市值加權美股指數看好等權重指數。
關鍵催化劑為新興市場帶來上漲動力今年上半年，新興市場資產未能與發達市場同步上漲。年初以來，MSCI新興市場指數上升4%，而MSCI所有國家環球指數的漲幅達到13%。
儘管上半年表現欠佳，但新興市場資產的上漲潛力仍不容小覷，我們預計該市場在未來幾個月有望迎頭趕上。由於中國4月和5月經濟增長動能放緩，加大政策刺激力度的論調再度浮上檯面。中國國務院總理李強近期表示將採取“更多切實有效的措施”來刺激增長。我們認為，一系列針對性措施有望支持全年GDP增長達到5-5.5%，並提振盈利表現和投資者信心。由於中國占MSCI新興市場指數的權重達32%，我們認為此舉料將提升該指數在未來幾個月的回報率。
此外，為了緩解物價上漲的壓力，許多新興市場央行升息的動作比發達市場決策者更迅速、果斷。這些政策決定正在發揮作用。目前，新興市場在抑制通膨方面似乎好於部分發達市場。有鑑於此，我們上調新興市場明年的盈利增長預測至13%，而發達市場為7%。估值也仍具吸引力，從12個月遠期股價淨值比（市賬率, P/B）來看，MSCI新興市場指數的估值較發
達市場低約46%。
要點：我們依然看好新興市場股票（包括在亞洲策略中看好中國股票）和新興市場主權債券。我們還認為，新興市場的投資者應考慮環境、社會和治理（ESG）方面的領軍者，因其能夠緩減下行風險且估值具吸引力。
非傳統型資產
非傳統型資產類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投資”）的另類投資。另類投資基金的權益只出售給合格投資者，僅透過提供包含另類投資的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投資基金的投資具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投資：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投資者可能會損失全部或大量投資；(3) 可能涉及有可能增加投資損失風險的槓桿和其他投機性投資做法；(4) 是長期的非流動性投資，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投資基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投資者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投資者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投資基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投資另類投資基金之前，潛在投資者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投資基金視為總體投資計畫的補充。
除了另類投資一般存在的風險，下列風險的與投資這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投資相關的風險，可能包括與投資賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投資相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投資管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投資房地產產品和房地產投資信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風
險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。 - 私募股權：存在專門與投資私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投資。
- 外匯/貨幣風險：投資美國以外地區證券發行人的投資者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意
外影響。這些證券可能也會受到美國投資者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
