為利率長期走高做準備

例如，美聯準會官員目前預測明年將只降息50個基點，是之前預期降幅的一半。隨著美國經濟衰退風險消退，市場對美聯準會2024年降息的預測幅度也從8月初的150個基點下調至目前的50個基點。

我們一直認為，股市對降息和經濟增長保持強勁的預期過於樂觀，因此整體上對股票持中性觀點。我們認為，決策視乎數據的美聯準會，還沒有條件放鬆對抗通膨立場。鑒於升息週期接近尾聲以及利率更長時間內走高可能使得經濟增長趨疲，我們看好固定收益。出於以下幾個原因，我們仍然 看好優質債券：

無論最終是硬著陸還是軟著陸，明年美國和全球經濟活動都將放緩。 雖然全球部份地區可能利用財政政策支持增長，但這種刺激的力度難以量化，並深受政治因素影響。我們預計，此類政策總體上難以抗衡持續緊縮貨幣政策為經濟帶來的負面影響。目前，整個收益率曲線的實際利率均為正值，處在2008年金融危機以來高點。抵押貸款和信用卡利率同樣處在幾十年來的高點，貸款標準持續收緊。在增長較為疲弱的時期，優質債券的表現通常優於股票。

儘管能源價格近期反彈，但通膨率下降料將提升固定收益的實際回報率。考量通膨的三個組成部分：商品通膨、住宅通膨及除住宅外的核心服務通膨（超級核心通膨）。由於需求從商品轉向服務及全球供應壓力緩解，7月（PCE）商品通膨較上年同期下降0.6%。住宅通膨已經見頂，並將繼續回落。美聯準會於2022年初開始收緊政策以來，市場租金通膨穩步下降，目前已回落至接近疫前的平均水準。官方住宅指標通常落後反映租金通膨下降。

我們預計超核級心通膨也將持續放緩。儘管速度緩慢，在升息效應下，美國勞動力市場正在降溫。我們預計這種趨勢將持續，因為美聯準會致力於使通膨回到目標水準。換句話說，美聯準會將維持限制性政策立場，直至勞動力市場進一步回到正常水準。

收益率仍遠高於長期均衡水準。 我們的長期收益率預測考慮三個因素。第一個因素是實際中性政策利率（r*）。這是經濟處在平衡狀態時的理論利率。在這種情況下，經濟實現了充分就業，通膨率穩定在央行的中期目標（往往為2%）。實際中性政策利率無法從市場數據觀察到，因此，該利率位於何處存在諸多爭論。我們使用美聯準會自身的預測（約0.5%）作為最佳估計。我們預測中的第二個因素是通膨預期。這是市場對未來平均通膨率的預期。如果市場認為美聯準會將達到2%的中期通膨目標，即使用 2%作為上述預期是合理的。將上述兩部份相加，得出名義中性政策利率為2.5%。然而，基於市場估算的名義中性政策利率遠高於該數字，當前隔夜現金利率的長期預期值為3.75–4%。

第三個因素是期間溢價。這項指標衡量投資者持有長期債券（如10年期美國公債），而非同期接連買入一系列較短期債券（如一年期美國公債）所要求獲得的額外收益。從歷史上看，期間溢價一直為正值—人們希望為持有到期日較長的債券獲得補償。但近年來，期間溢價接近（或低於）零。原因在於，央行透過量化寬鬆等舉措試圖藉由買入美國公債等較長期債券，降低長期政府債務成本。

主要央行正在逆轉這些此前危機期間的舉措，開始賣出其持有的美國國債，包括較長期債券。因此，期間溢價可能上升。然而，我們不認為美聯準會會希望見到期限溢價升勢過猛（及公債收益率上升過快），進而威脅市場運作和穩定性。因此，我們認為可以繼續採取期間溢價為零的假設，合理預測長期收益率。

因此，我們仍然看好優質債券，青睞存續期（久期）期間為5-10年；我們認為這類債券的回報持久性和資本增值空間更具吸引力。我們較不看好新興市場和高收益債券，因為這些資產類別需承擔額外風險，但收益增加的空間有限。

儘管美聯準會發出利率長期走高的信號，但債券依然具吸引力。美聯準會在9月份的會議上維持利率不變，但釋出了相對鷹派的論調。描繪高層官員預測的點陣圖仍預示今年還會有一次升息。此外，政策制定者目前預期2024年的降息幅度僅為50個基點，而非先前預期的100個基點。

貨幣政策的走向仍然存在不確定性，這可能導致股票繼續區間震盪。標普500指數在會議後下跌0.9%，全週跌幅為2.9%。美國公債賣壓也湧現，兩年期和10年期美債收益率分別達到2006年和2007年以來最高。我們一直認為，股市對降息和經濟增長保持強勁的預期過於樂觀，因此總體上對股票持中性觀點。我們認為，決策視乎數據的美聯準會，目前還沒有條件放鬆對抗通膨立場。

然而，美聯準會還是繼續暗示升息週期已近尾聲。美聯準會主席鮑威爾表示，美聯準會“相當接近需要達到的目標“。我們認為，投資者應更加關注數據，而非美聯準會的指引。我們的基準情景依然是，通膨受到抑制及就業漸趨疲軟，這意味著名義聯邦基金利率無需繼續上調。後續緊縮可能來自量化政策及通膨下降導致的實際利率上升。

在此背景下，我們繼續青睞優質債券，當前的高收益率提供鎖定利率的機會。就年來說，即使在下列情景——美聯準會升息至5.5%或6%並保持利率不變數個月，然後被迫降息到2.5%，以應對經濟衰退，我們估計10年期美債也有望實現10-15%左右的總回報。

要點：美聯準會政策前景的不確定性可能令股市保持區間震盪。我們看好優質固定收益以及具潛力的落後股。

市場供應不足支撐油價。

上週，布蘭特原油一度逼近每桶96美元，達到約10個月最高，並較6月底達到的近期低點回升約30%。我們的基準情景是，未來12個月油價不會持續超過100美元/桶，因為這可能會導致美國石油生產商增加產量，並削弱明年的需求增長。

油價在上週末段再度走低，9月25日跌至93.55美元。但我們認為，強勁的基本面將支持布蘭特原油保持在當前水準附近，未來幾個月將在90-100美元/桶的區間內波動。

沙烏地阿拉伯和俄羅斯宣佈將把額外的自願減產延長至年底。根據國際能源署的數據，8月全球可見石油庫存（原油和精煉產品）大幅下降7,630萬桶，為2022年7月以來最低。

與此同時，全球石油需求達到創紀錄的每天1.03億桶。這得益於中國的重新開放及印度的強勁需求增長，兩者分別為第二和第三大石油消費國。由於現貨溢價（當前石油價格高於期貨市場交易價格）擴大，金融投資者的石油需求也在上升。布蘭特原油的六個月期合約比現月合約便宜約5美元/桶，而2023年上半年的差價為0至1美元/桶。當期貨合約展期時（投資者將一份合約滾動到下一份合約），這種現貨溢價結構有利於投資者。

要點：我們維持年底目標價在95美元/桶。我們再次建議風險承受能力高的投資者透過布蘭特長期期貨增加多頭持倉，或賣出布蘭特原油價格的下行風險。我們在全球策略中也看好能源類股。

放眼中國以外的亞洲投資機會

在長時間低於預期後。中國經濟增長出現回穩跡象。中國8月工業產值較上年同期增長4.5%，高於7月的3.7%和市場普遍預期的3.9%。零售銷售也加速增長，超過了預期。不過，儘管我們仍然看好新興市場（包括中國）股票，但在亞洲範圍內，中國不是唯一的投資目標。

鑒於印度和中國市場潛在收益的驅動因素不同，印度市場可作為對中國股票配置的有效補充。我們預計，未來3年（2022-2024年），印度將佔全球經濟增長的五分之一；到當前十年結束，印度將超過日本，成為世界第三大經濟體。據我們估計，Nifty 50指數目前的本益比（市盈率，P/E）約為20倍，比“莫迪時代”平均值低10%左右，明年的預期盈利增長率為12-13%。

我們認為，印尼股票有望表現出色。印尼整體通膨率降低了一半至3%，從而提振了消費潛力；外國直接投資達到至少6年來最高；經常帳轉為盈餘，因而降低了風險。印尼的電動汽車中心地位日趨重要，也帶來了長期機遇。

最後，日本價值股應會從盈利增長和公司治理改善中獲益。特別是，銀行的盈利能力正在改善，3.5-4%的高股息收益率提供了一定程度的防禦性。

要點：在我們看來，亞洲目前存在眾多機會——包括但不限於該地區最大的經濟體。

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