填补空白
借贷颠覆简史与未来
2008 年全球金融危机极大地加速了私人信贷的增长，那么银行贷款的颠覆下一步将走向何方？
1998 年，NationsBank以650亿美元收购了BankAmerica Corp，这笔交易至今仍是有史以来最大的银行业并购交易。合并后的实体更名为美国银行。作为一家资产近5750亿美元的金融巨头，它当时的个人客户和企业客户分别达到了3000多万和200万，1并立即成为了当时美国资产规模最大的银行，代表着“规模越大越好”的时代。
甚至在此之前，美国银行业已然开始进行整合。1994年，BankAmerica Corp以20亿美元收购了Continental Illinois；1996年，Chemical Bank 100亿美元完成了对Chase Manhattan Corporation的收购，合并后的公司仍保留Chase的名称。随后是1998年NationsBank的巨额交易，同年Bank One Corporation又以210亿美元收购了First Chicago NBD。两年后，Chase 宣布以300亿美元收购JP Morgan，JP Morgan Chase就此诞生。该行2004年收购了Bank One，并将Jamie Dimon纳入麾下。JP Morgan Chase如今已成为全球最大的银行。
并购交易开始变得更大胆更频繁，规模也更大。当NationsBank祭出650亿美元的重磅收购时，银行业的并购交易开始如雨后春笋般涌现。根据美国政府保护储户的独立机构联邦存款保险公司的数据，1980年美国有近14,500家受保商业银行。到2022年，这一数字已降至略高于4,000 家。2
私人信贷的兴起
私人信贷的兴起
光是阅读清单就让人头晕，但尽管这些并购交易占据了数千个报纸专栏，并使交易者赚得盆满钵满，却也在无意中帮助催生了一个如今充满活力的重要的另类贷款市场。事实上，私人信贷（非银行贷款机构向规模较小、风险较高的借款人发放的贷款）曾是另类投资界的一个小众领域。
如今，它已成为金融市场最伟大的成功案例之一，据数据公司Preqin的预测，到2028年，其资产规模将跃升至2.8万亿美元。3
那么这样的增长是如何实现的呢？随着银行在20世纪90年代规模不断扩大并转变为全国性银行平台，它们也改变了放贷习惯，将资金从中小型企业转移到大型企业借款人。尽管当时的资本充足率指导方针和风险保留规则限制了银行可发放的非投资级企业信贷总量，大型企业借款人提供的利润丰厚的交叉销售机会依然引起了银行的兴趣。
小额信贷被搁置一旁，因为需要数十亿美元信贷的大客户更有可能通过并购咨询、股权资本市场和资金管理等服务给银行带来附加费用的收入。与此同时，尽管两者同样耗费时间和精力，但对银行来说，发放1亿美元贷款比发放100万美元贷款要有利可图得多。结果是，中小客户开始被忽视。这为其他人介入，向中小客户发放贷款创造了机会——尽管在这个阶段，私人资本肯定不会占据主导地位。
瑞银Credit Investments Group全球负责人John Popp指出，20世纪90年代《格拉斯-斯蒂格尔法案》的部分内容被逐步废除是银行业掀起并购浪潮的关键前提。富兰克林·罗斯福1933 年签署了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。这是总统在履职后第一个百天内采取的一系列措施之一，旨在大萧条之后重建人们对银行的信任，并重振国家经济。该法案要求美国金融机构将传统商业银行业务与投资银行业务分离，并禁止银行家使用存款资金进行高风险投资。
根据联邦存款保险公司的数据，该法案的废除意味着，1999年至2024年间，商业和工业银行、储蓄和贷款机构以及信用合作社之间将发生 8,000多起“业务合并”。4“随着《格拉斯-斯蒂格尔法案》在80-90年代逐渐被废除，银行合并活动加速，银行积极致力于减少贷款，”Popp表示。“银行不想像以前那样发放那么多贷款，但又想赚取与贷款相关的所有附加费用。”
Popp还与Michael Milken开启的垃圾债券鼎盛时期进行了比较。Milken是一位备受争议的投资银行家，他引领了新一轮杠杆收购浪潮，并极大地改变了美国企业的格局。
尽管肯定还有其他因素在起作用，但这段时期也让市场参与者习惯了这样的观念——尽管小公司融资风险更大，但这样做是值得的，因为更高的收益率可以抵消更大的损失。Popp表示，银行的“第一次去中介化”是在20世纪80年代垃圾债券交易热潮退却之后发生的，当时银行正在从其所谓的“持有业务转向过手业务”。
“银行可以是贷款人或牵头人。传统上，银行会借出贷款并将该风险保留在资产负债表上，并且通常会与其他银行共同承担该风险。但20世纪80年代杠杆融资和垃圾债券的发展使得银行的角色转变为牵头者。银行转而做过手业务，但重要的是仍保持着关系，赚取费用，并充当借款人的中心联络点，”Popp指出。
全球金融危机、新冠疫情和加息
尽管当时就为今天繁荣的私人信贷市场埋下了种子，但直到二十五年之后，随着雷曼兄弟的破产和2008年全球金融危机的爆发，这一资产类别才真正腾飞。相关轨迹可从数据见得。
根据Preqin的数据，2000年私人信贷基金管理的资产总额仅为440亿美元。十年后，这一数字已增加到3100亿美元以上。现在的市场规模更是达到了惊人的1.52万亿美元。“2008年的危机重新分配了风险偏好和配置，”瑞银O'Connor资本解决方案联席主管Rodrigo Trelles 指出，“全球金融危机对私人信贷扩张至关重要。”
近年，美国、欧洲和亚洲爆发的新冠疫情以及随之而来的封控造成了与2008年危机相同的市场混乱，因而同样提振了私人信贷市场。“2020年3月至6月期间，多家管理人（包括我们）都非常忙碌，”Trelles表示，“现有的银行监管框架限制了银行的风险承担能力，削弱了其在压力时期提供流动性的能力。另一方面，许多另类基金经理在造成市场混乱的事件中蓬勃发展，这为他们以有吸引力的价格提供流动性创造了独特的机会。”
Popp表示同意：“全球金融危机促使银行在很大程度上退出对中小型企业的贷款。但就像所有事情一样，危机会加速已经存在的趋势。”事实上，2008年的经济危机带来了一系列问题，但也创造了机遇；传统贷款机构随之紧缩，因为其需要修复资产负债表，从而造成了贷款真空，让非银行机构乐于去填补。结果是私人信贷基金（也称为另类贷款、影子贷款和私人债务）令人惊叹地崛起。
瑞银O'Connor资本解决方案联席主管Baxter Wasson重申了2008年危机所起的重要作用：“全球金融危机之后，银行贷款减少，因此出现了全面供需失衡，这对新的贷款机构非常有利。这也是它们能够以如此具有吸引力的价格达成如此强劲之交易的原因。”
利率飙升也发挥了作用，增加了该类资产浮动利率的吸引力。自2022年3月以来，美联储加息11次，其中四次加息75个基点，目前基准利率在5.25%至5.5%之间。
尽管上一次加息是在去年7月，但人们越来越意识到，随着美联储依然致力于将通胀率降至央行 2% 的目标水平，利率可能会在更长时间内维持在高位。同时，欧洲央行自2022年7月以来已将利率提高了10次，但最近下调了0.25%，将基准利率维持在4.25%。
美联储主席鲍威尔5月在华盛顿举行的新闻发布会上表示：“最近的数据显然没有给我们带来更大的信心（通胀率将持续降至 2%），反而表明实现这种信心可能需要比预期更长的时间。”
年初，金融市场预计美联储将在2024年降息五到六次。现在这一预期已经下降到一到两次。瑞银Credit Investments Group董事总经理Kevin Lawi认为，这种“更高更久”的情况应该可以打消投资者的担忧，即可能已经错过了私人信贷提供的诱人回报。
Lawi指出，从历史上看，在零利率的环境下，私人信贷的无杠杆回报率为7%至8%，而过去十年我们经历的大部分都是零利率环境。“如今我们的利率比这一水平高出300多个基点，因此单笔交易的收益率可能超过10%。”他表示。
事实上，许多因素都表明，未来私人债务市场将以更快的速度膨胀，尤其是考虑到去年美国地区性银行业危机——西海岸的硅谷银行经历了严重的挤兑，在监管机构迅速接管后，几乎在一夜之间就从市场上消失了。它引发的危机最终蔓延到了欧洲。
瑞银对冲基金解决方案主管兼首席投资官 Edoardo Rull表示，硅谷银行倒闭后，银行的“去中介化”趋势“没有丝毫放缓的迹象”，人们呼吁银行提高资本充足率，为私人债务市场提供更坚实的基础。Popp表示，这一资产类别的未来将会如何，是配置者需要思考的问题，而“私人信贷市场已经非常庞大且成功”。
中高端市场直接贷款可能会走银团贷款市场的道路。利基策略应会有所增长，但核心的中高端市场战略已经到来。Rulli补充说，机构乃至越来越多的散户投资者进行投资是有充分理由的，“无论是通过退休账户还是其他方式，资金将继续分配给私人市场”。
Trelles表示同意：“私人信贷仍然有很大空间从银团贷款、高收益债券、资产支持证券和房地产等其他领域抢占市场份额。关键在于机构投资者要适应私人信贷中的不同子资产类别。”Rulli则更直言不讳：“增长故事将继续下去。”
但其他地方的增长呢？银行贷款颠覆的未来会是什么样子？
另类投资的普及是一种有可能从根本上改变投资格局的趋势。越来越多的散户投资者发现自己在场外等待合适的价格和进场点。所谓的“流动性另类”市场是投资行业挖掘散户投资者对私募股权和对冲基金未实现需求的早期尝试之一。尽管需求强劲，但业绩问题在一定程度上抑制了人们的兴趣，虽然金融研究公司晨星的数据显示，这些投资工具的资产规模已大幅增加，从2003年的近140亿美元增加至去年年底的近2500 亿美元。5
尚未开发的潜力才是奖励。从历史上看，另类投资并不是普通散户投资者投资组合的一部分。
然而，随着全球各地资金短缺的政府都在寻找让另类投资和小投资者更容易达成交易的方法，这种情况正在迅速改变。
咨询公司贝恩称，这一机遇可以用两个数字来概括50% 和16%。个人投资者持有全球约 275-295万亿美元在管资产中的 50%，但另类投资基金持有的资产中，个人投资者只占16%。“散户投资者的资产占全球所有财富的一半。难怪另类基金将他们视为目标，”贝恩表示。6
然而，另类贷款和银行去中介化的未来无疑将被全球监管机构纳入监管范围。去年年底，美国监管机构批准加强对资产管理公司、对冲基金和其他被监管机构视为对金融系统构成风险的非银行机构的监管。同时，英国央行副行长Sarah Breeden最近表示，监管机构需要对金融公司进行更广泛的监督，以防止庞大的非银行部门危机演变为信贷紧缩，并对经济造成严重破坏。她表示：“市场向企业，特别是高杠杆企业的贷款意愿发生转变，将对实体经济产生重大影响。”
最后，Popp指出：“银行向私人企业提供贷款的去中介化代表了金融格局的重大转变。私人债务为投资者和借款人提供了大量机会。但要驾驭这个复杂而快速变化的市场，需要密切关注监管变化。”
