转折点

要么创新，要么落后。要么颠覆，要么被颠覆。要么适应，要么死亡。

要真正理解战略转折点，首先必须认识到，它几乎总是会酝酿一段时间。正如海明威笔下的人物 Mike Campbell 在被问及他是如何破产时所回答的那样，“起初是逐渐地，然后突然崩塌。”

换言之，我们的商业模式已经面临威胁，我们不能再指望可以依赖过去行之有效的方法。我们需要发现能提示我们前进方向的信号，并采取相应的行动。在我看来，这意味着以资产管理公司此前不习惯的方式全面拥抱技术——利用技术来提高效率、扩大运营规模以实现大规模定制，并改善投资流程。

其中一部分需要更多地关注零售客户在做什么。它们日益复杂——税务、报告和客户服务要求远远超出了一般业绩结果以及待遇确定型养老金和保险委托的责任匹配要求。

与此相联系的是，另类投资的普及是由财富管理客户和缴费确定型养老金推动的。由此产生的流动另类投资的趋势，反映了私人投资者对获取某种神秘的非流动溢价几乎无法满足的需求。

而且，随着费用压缩、成本上升和客户需求的增加波及整个行业，正确的方向不言自明。尽管非凡的市场表现曾经足以抵消费用对收入增长造成的压力，但这样的日子早已过去。

来源：波士顿咨询公司。2024 年全球资产管理报告

价值，而非投资工具

我们需要重新调整注意力，一个不错的起点是真正了解客户的需求。

“人们想买的不是四分之一英寸的钻头，而是四分之一英寸的钻孔。”

在1960年的一篇题为《营销短视症》（Marketing Myopia）的文章中，已故哈佛商学院市场学教授 Theodore Levitt 正确地指出，公司花太多时间思考生产商品或提供什么服务，而没有花足够的时间思考客户真正想要什么。他“鼓励高管从生产导向转向以消费者为导向。”

Levitt 的的见解仍然正确。换言之，套用Peter Drucker的话来说，“客户永远不会购买你认为你卖给他们的东西”。为理解并揭示其真正含义，资产管理者需要从客户的角度看待世界。这意味着要意识到没有人会在早上醒来会说：“我想买一只共同基金。”它根本不可能发生。客户想要的是价值，而不是投资工具。他们希望了解主题、资产类别和差异化的投资策略，而且日益希望获得尖端的数字化客户服务、产品定制和税务管理。

例如，共同基金只是解决投资业绩固定成本交付的一件工具。事实证明，它们对资产管理者来说非常高效，但实际上在为最终客户提供价值方面几乎没有催化任何创新。

另一方面，ETF 为投资价值链的各个部分增加了新的维度。它们本质上是一种以经济有效的方式获取特定指数、主题和投资回报的技术。然而 ETF 之于基金就像电动车之于燃油车一样。用 Clayton Christensen 的话来说，它们在“持续创新”，因为尽管汽车业正在受到颠覆，我们的驾驶体验实际上却并非如此（即，电动车仍然只是一个装有方向盘的四轮箱子而已）。

然而，从客户的角度来看——毕竟这才是唯一重要的视角——单独管理账户 (SMA)确实创新十足。

它们构成了类似于自动驾驶的真正的“颠覆性创新”，彻底改变了游戏规则。尽管尚未在欧洲和亚洲推广，但美国的“试点”已证明了其令人印象深刻的投资组合定制化水平以及税务 管理和客户报告优势。

如果建立在坚实的技术和指数化能力的基础上，就有可能扩展平台（和资产）并大幅降低单独管理账户的盈亏平衡点。

Cerulli的预测也支持上述假设。ETF 资产预计将在 2021 年到 2026 年间以每年 9.5% 的速度增长，同期单独管理账户的资产预计每年将增长 7.2%，共同基金的资产则每年将减少 2.0%。¹

阿尔法（和另类投资）的故事

我们都对好故事着迷——由于市场是由人驱动的，故事可以通过财务形式清晰地展现出来。这里显而易见的问题是围绕阿尔法的叙事，尽管它不再万能，却仍是许多客户为之付出和所期望的。简而言之，指数化以及另类投资的兴起在很大程度上是由于主动型基金经理无法可靠地产生阿尔法收益并对其进行相应的定价。

指数化以及另类投资的背后有着更强大的故事。

指数基金为投资者提供了一种解决方案，让其愿意用有时成本高昂的阿尔法收益来换取更实惠、“刚刚足够好”的市场回报。

指数化实际上已通过专注于以最精确和最具成本效益的方式提供市场回报，赢得了投资者最可靠的工具的美誉。在主动投资失败时，指数投资便会介入并占领市场份额。

同样，另类投资行业也抓住了这个机会，兜售着关于备受推崇的独家阿尔法收益的故事。下方展现了私募市场所取得的惊人成就——自 2005 年以来，资产规模几乎翻了一番。更令人印象深刻的是，尽管私募的资产管理总额的占比不到四分之一，资产管理收入却占全球的 50% 以上。

另类投资偷走了关于阿尔法收益和多元化的叙事

但（与任何交易一样）积累的资金越多，可用的阿尔法收益池就会越分散。在私募市场中，由于私人资本越来越多，机会却日益稀少，难以捉摸且难以估值的流动性溢价无疑更低。这就是金融101。

根据波士顿咨询公司的数据，资产管理规模池的总体费用比例在 2004 年至 2022 年间基本持平。²因此，尽管指数受到颠覆，客户基本上仍表示愿意为阿尔法收益付出很多钱，但只相信它存在于私募市场。

无论如何，所有主动管理人——无论是公募还是私募——都必须对自己的产品定价持自我批评态度，并确保投资方法不仅能有效地创造价值，而且还能对每一层价值（包括阿尔法收益的生成）进行适当的定价。尽管我认为指数化正在成为组织基石，但其不应与市场效率的教条论点混为一谈。

我们现在都是科技公司

科技是支撑、支持乃至最终打造面向未来的成功资产管理人的关键。作为一种效率工具，它可以改善实施投资组合的构想，并更有效地交易。随着投资团队努力寻找关键优势，它正在向价值链的上游发展，并已开始渗透到投资流程中。作为技术进步的最新前沿案例，人工智能显然有助于研究分析、解决问题和投资组合管理等“思考”性活动，并且其应用方式需要腾出更多不间断的安静时段。这就是主动管理中奇迹发生的时候。

技术在自动化、简化和扩展我们的许多运营流程方面具有变革潜力，这一点不可否认。平台建立后，随着资产基础的扩大，它将为大幅提高利润率创造机会。随着时间的推移，当我们将越来越多的资产吸引到一个共同的平台上时，就可以按照与其他公司截然不同的成本模式运营，从而为寻求低成本解决方案的客户提供有吸引力的价值主张。

客户需求日益多样化，资产管理人满足这些需求的能力将取决于共同的基础架构，从而通过流程共享满足更广泛的需求。我们可以创建一个灵活的商业模式，通过统一的技术基础架构来支撑这些多样化的活动。自此，创新飞轮将加速运转；平台可以不断重新定义，以满足日益复杂和独特的客户需求。

文化吞噬战略

任何优秀的管理思考者都会告诉你，商业战略可以归结为两个基本问题——从哪里切入？如何取胜？为成功地为客户提供服务，资产管理人需要就优先事项和重点做出艰难的决定。

正如 Steve Jobs 所说，

“那些我们选择不做的事，和我们做过的事同样令我感到骄傲。创新就是对一千件事说不。”

这实质上意味着确定价格、成本和价值之间的真实关系。如果做得好，就可以与客户建立关系、忠诚度和信任。这些是推动任何企业长期成功的关键因素。然而，即使企业能够出色地回答上述考题，但除非继续培育能够激进协作的团队文化，否则实施将毫无意义。

业务的各个部分将能够同时以相同的速度运转。

颠覆是所有领导者和组织都需要时刻积极思考的问题。谁可以分得一杯羹，为终端客户创造价值的最佳商业模式和运营结构是什么？为了生存和繁荣，资产管理人需要高度关注每笔边际投资的用途。而且，如果它不转向技术或改善定制，那么可能会出现问题。

^{1 Cerulli Associates预计到2026年，直接指数资产将超过 8000亿美元，同时超过ETF、共同基金和SMA的增长速度。
2 2024年波士顿咨询公司全球资产管理报告}