拉锯战式转型

如果你对19世纪的体育比赛与能源公司的资本支出有何关系感到困惑，请允许笔者予以详细说明。投资者对时间周期和优先事项的看法，在其是否愿意采取可持续的气候变化投资实践中发挥着重要作用。

一方面，一些传统价值投资者以牺牲长期利益为代价，优先考虑短期效应。这不仅指优先考虑短期回报和股息，还强调某些投资者无法在没有直接威胁的情况下考虑长期投资的紧迫性。我们已经看到，投资者因为战争或流行病等事件改变了投资方式，但气候危机的紧迫性却并没有引发同样的恐惧反应。

另一方面，可持续投资者和非政府组织则能够迅速采取行动，根据实现气候目标来确定投资的优先顺序。因此，传统石油公司陷入了两难境地：一方面，可持续投资者和非政府组织（加上大量媒体关注）要求快速转型；另一方面，传统价值投资者担心激进的转型战略往往会导致价值破坏。

事实上，欧洲各大巨头近期提供了不少资本配置决策不力的案例。英国石油是第一家通过投资太阳能和风能项目向可再生能源投入大量资金的石油巨头。具体而言，英国石油 (BP) 2001年发起了一项耗资2亿美元的活动，用“Beyond Petroleum”的口号来作宣传，2005 年又成立了 BP Alternative Energy，以巩固其低碳业务。这些项目给英国石油造成了超过80亿美元的损失。¹据估计，如果通过油气或股票回购按英国石油的资本成本进行投资，英国石油的股价将上涨约45%。这样的案例凸显了在深入研究之前考虑实际情况的重要性。

各国政府公开表示将减少化石燃料生产以应对气候变化，但其实际政策和计划却继续支持和鼓励增加化石燃料的开采和使用，这两者之间似乎也存在很大差距。尽管已有151 个国家的政府承诺实现净零排放，联合国环境规划署的一份重要报告却发现，全球各国政府计划在2030年生产的化石燃料比将升温限制在 1.5˚C所需之量高出约110%。²

另一个加剧这场拉锯战的利益相关者群体是消费者。消费者普遍对替代化石燃料的可持续能源解决方案持开放态度并有所需求，但对这项新技术在经济上是否可承受的担忧可能会压倒任何快速转型的愿望。由于能源短缺3持续以及疫情后的生活成本危机，消费者在情绪转化为行动之前，开始寻求保护和援助保障。

因此，随着我们逐渐迈向2030年，临近某些气候目标的最后期限，我们将需要做出艰难的决定和权衡取舍。这些在引领全球能源转型中发挥关键作用的能源公司在决定如何分配其资本支出时，可以如何平衡环境可持续性、经济可行性和能源安全之间相互冲突的利益？

如果双方都暂时放松一下，退一步审视目前在实现净零目标和减少化石燃料使用方面取得的进展，这场拉锯战的挑战性会有所降低。双方都会发现，在重新开始游戏之前，需要面对许多艰难的事实。

首先，正如Vaclav Smil所说，由于我们目前对化石燃料的依赖，到2050年在全球实现零碳的目标不太可能。⁴化石燃料需求的下降速度没有预期的那么快，人们对实现这些目标的途径持不切实际的乐观态度。此外，“速度、规模和方式（技术、经济、社会和政治方面）将是历史上前所未有的。”我们无法将其与我们之前经历的任何能源转型相提并论。在以前的能源转型中，我们从未真正减少过先前能源的使用，也从未转向密度较低的能源形式。

例如，尽管转型始于100多年前，我们如今却仍在使用木材，并且数量空前（到2020年，传统生物质能仍为世界提供约5%的初级能源⁵）。随着现在的绿色转型，我们不仅想引入可再生能源，还希望减少煤炭、石油和天然气的使用，不是在100年内，而是在30年内。这使得难度提高了九倍。

更为严峻的是，根据国际能源署的数据，全球化石燃料消费量预计要到2030年才会达到峰值。⁵这种规模的颠覆必须在很短的时间内发生。而建设可再生能源的基础设施，包括电池和电动汽车，需要耗费大量的能源。实际上，中国生产了我们大部分的太阳能电池板和风力涡轮机，而且生产所用的能源是煤炭（太阳能电池板制造过程中耗能最高的环节位于中国一个煤炭占发电量77%的地区）。⁶从积极的一面来看，我们确实相信中国的煤炭产量可能很快达到峰值，其排放量也应该会开始相应下降。

从根本上来说，简单的权宜之计是行不通的。鉴于需求强劲，过快地削减化石燃料产量不仅越来越困难，而且违反直觉。如果过快地削减，其成本可能会变得极其昂贵，并引发巨大的经济冲击。这将对消费者造成负面伤害，并可能带来连锁反应。例如，担心失业的人们往往不太会关心气候。此外，如果中国削减用于制造太阳能电池板和风力涡轮机的煤炭，那么可再生能源的成本可能会上升。人们似乎还没有为此做好准备。投资者可以通过考虑在实践中什么可行来平衡来自双方的部分噪音，并相应地提高对资本支出配置的预期。

转型权衡

退后一步，我们可以更清楚地了解现有能源企业应如何配置资本支出。我们认为任何转型途径都会带来积极回报的机会，但要达到平衡并非易事。

首先，油气公司的战略需要具有强烈的工业逻辑和股东可以接受的回报潜力。转型是能源行业的巨大转变，但商业现实意味着任何投资都需要具有商业意义。与前述英国石油的例子一样，市场参与者曾担心缺乏竞争力的投资并卖出了股票。

令人感到欣慰的是，投资者对激进转型战略的反应并非普遍负面；尽管几乎完全放弃了化石燃料，Neste和Orsted等一些早期领导者仍然受到市场青睐。这其中的原因就在于此类企业基于广泛认可的竞争优势制定了明确的战略。

因此，现有企业可以考虑削减对上游业务的高等级资本投资，使其规模随着时间的推移而缩小，同时投资于在能源转型中具有真正竞争优势的小众领域。一种确定这些潜在领域以什么样的方式存在于何处的办法是查看专利申请。一个经常被忽视的事实是，现有能源企业实际申请了多少绿色专利（一些研究表明，此类企业申请的专利更多，质量也更高）。⁸

我们知道，在生物燃料领域确实如此，石油巨头在其中往往占据非常强势的地位，因为所需要的技能与其在化石炼油厂或碳捕集与封存中所用的技能非常相似。石油公司从事相关业务已40多年，在此方面拥有丰富的专业知识。为在2050年实现净零排放，碳捕集与封存需要扩大120倍，以抵消约45%的排放量。⁹鉴于化石燃料公司的竞争优势，其应在这一领域发挥带头作用。支持性法规的普及和提供“碳捕集即服务”的能力将成为大型企业或具有竞争优势之企业的一大优势。

归根结底，创新能源项目本质上可能比传统投资更具风险，主要原因有两个，我们认为这应该反映在化石燃料开采项目折现率更高上。

首先，技术进步导致石油和天然气公司资产搁浅或过时的风险上升。除绿色政策之外，随着顶尖科学人才转向绿色技术创新领域，新的解决方案可能会使石油和天然气变得昂贵和过时，导致资产搁浅。我们预计，使用太阳能和低成本电解槽生产绿色氢气将是化石燃料面临的最大风险。

第二个问题涉及石油巨头的社会经营许可。世界上有一部分人将气候变化归咎于油气公司，这创造了政治风险容易加剧的环境。最坏但却可能发生的情况是，不满的政客可能会以此为由将其资产国有化。因此，它们的政治风险极高，需要通过更高的折现率来补偿回报。我们认为，综合考虑上述因素后，油气公司的风险至少与折现率为20%的前沿市场一样高。

尽管欧洲巨头的评级有所下降，但随着战略完善以及更多工业逻辑的融入，这种情况可能会逆转。还有一种暂时的时间阶段效应，即投资者在考虑可再生能源较低的现金流时，使用与以前相同的倍数。几年后，他们可能会意识到折现率也下降了，与最初的计算相比，其价值破坏性更小。

此外，能源巨头可以向投资者支付现金，然后投资者可以将其重新分配给市场其他有吸引力的气候解决方案。这可能包括近年来激增的股票回购。我们认为，强大的资本纪律和在此类公司具有竞争优势的领域投资是股东战略成功的关键。

诚然，建议减缓转型有点令人沮丧，但从历史上看，当公司转型过快时就会出现问题。我们还看到有证据表明，公司管理层对此感到不满，因为他们担心投资者逃离。奥巴马政府时期的美国能源部长朱棣文分享了他在为壳牌提供能源转型建议方面的经验：尽管壳牌的大部分资本支出仍在石油和天然气领域，但由于其目标比同行更为雄心勃勃，股价压力不断上升。¹⁰壳牌随后在3月份放弃了一项重要的气候目标。朱棣文适时地强调，尽管全球气温连续11个月打破纪录，市场却仍在惩罚进行绿色投资的公司。

能源转型是一条不可逆转的道路，现有能源企业必须继续调整其资本支出战略以适应转型。问题的紧迫性和规模使任何程度的容忍都变得困难。然而我们确实需要现有企业在社会脱碳中发挥关键作用。

我们认为，未来的能源组合可能会更加多样化，并逐步从化石燃料转向可再生能源。如果化石能源公司提出令人信服的战略，承诺减产计划，不新增储备，并为股东带来回报，那么这场拉锯战就有可能以双方握手言和的方式结束。

¹  The renewable energy strategies of oil majors, 《能源战略评论》，2019 年11月
²  Production Gap Report, 联合国环境规划署，2023 年11月
³  Annual fuel poverty statistics in England, 能源安全和净零排放部，2024 年2月15日
⁴  Halfway Between Kyoto and 2050: Zero Carbon Is a Highly Unlikely Outcome, Vaclav Smil, 2024年
^{5  5 世界能源展望，国际能源署，2023年10月
6}  The True Cost of Chinese Solar Panels, 《时代》，2024 年1月18日
⁷  China’s emissions set to fall in 2024 after record growth in clean energy, Carbon Brief, 2023 年11月13日 
⁸  The ESG - Innovation Disconnect: Evidence from Green Patenting, 欧洲公司治理研究所，2021 年1月11日
⁹  Scaling the CCUS industry to achieve net-zero emissions, 麦肯锡公司，2022年10月28日
¹⁰  Steven Chu: ‘Wall Street analysts are totally amoral’ on climate, 《金融时报》，2024 年5月27日