Sind höhere Schulden und höhere Zinsen die neue Normalität?

Japan konnte die Renditen niedrig halten 
Veränderung der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen seit den jeweiligen Tiefstwerten von 2020, in Basispunkten

Da die Zentralbanken unseres Erachtens eingreifen dürften, um die Kreditkosten des Staats langfristig unter Kontrolle zu halten, nehmen wir nicht an, dass die höhere Staatsverschuldung zu höheren Renditen beitragen wird.

Um jedoch die Frage zu verstehen, ob höhere Renditen zur neuen Normalität werden, müssen wir die drei Komponenten langfristiger Anleihenrenditen betrachten: die Inflationserwartungen, die Erwartungen an den realen neutralen Leitzins und die Laufzeitprämie.

Inflationserwartungen. Wenn wir die Inflation über längere Zeiträume betrachten, sind die 2%-Ziele der Zentralbanken ein wichtiger Input. Wir müssen aber auch die implizite Asymmetrie der Festlegung von Inflationszielen einräumen: Die Zentralbanken könnten zulassen, dass die Inflation für gewisse Zeit über den Zielsatz steigt, um eine Zeit der Deflation auszugleichen. Es ist aber unwahrscheinlich, dass sie eine Deflation anstreben, um eine Phase mit hoher Inflation auszugleichen. Der politische Druck auf die Zentralbanken zur Lockerung der Geldpolitik könnte im Laufe der Zeit ebenfalls zunehmen. Unter Berücksichtigung dieser Umstände sind wir der Ansicht, dass die langfristigen Inflationserwartungen etwas über dem 2%-Ziel liegen dürften. Unsere Prognose für die langfristige US-Inflation lautet auf 2% bis 2,5%.

Reale neutrale Leitzinsen. Man kann sich den realen neutralen Leitzins (R-Stern oder R*) – der Satz, bei dem die Geldpolitik weder restriktiv noch akkommodierend ist – als durchschnittlichen realen Zinssatz über längere Zeiträume vorstellen. Die Höhe von R* kann nicht direkt beobachtet werden. Es wird jedoch allgemein angenommen, dass er aufgrund der steigenden Schuldenhöhe, der Alterung der Bevölkerung und des schwachen Produktivitätswachstums seit 2008 gefallen ist.

Mit Blick auf die künftige Entwicklung tragen die Investitionen in die Rückführung der Fertigung, in die Sicherheit der Lieferketten und in die Energiewende dazu bei, R* in die Höhe zu treiben. Doch unserer Meinung nach sind diese Trends nicht so signifikant wie die Schulden-, Demografie- und Produktivitätstrends, die R* nach unten drücken. Daher glauben wir, dass sich der R* in den USA in den letzten Jahren kaum verändert hat. Die US-Notenbank Fed schätzt ihn auf rund 0,5%. Wir verwenden eine Spanne von 0,5% bis 1%.

Laufzeitprämie. Eine letzte Komponente misst die zusätzliche Rendite, die Anlegerinnen und Anleger fordern, um eine langfristige Anleihe statt einer kurzfristigeren zu halten. In der Vergangenheit forderten die Anleger in der Regel eine Kompensation für das Halten von Anleihen mit einer längeren Zeit bis zur Fälligkeit. Doch im Grossteil des letzten Jahrzehnts lag die Laufzeitprämie nahe bei 0% oder war sogar negativ. Zum Teil war dies auf die quantitative Lockerung zurückzuführen.

Im letzten Jahr hatte das Umschwenken der Fed von einer quantitativen Lockerung zu einer quantitativen Straffung zusammen mit den höheren Emissionen von US-Treasuries zur Folge, dass die Anleger eine höhere Kompensation für das Halten langfristiger Anleihen forderten. Da wir aber damit rechnen, dass die Zentralbanken weiter einschreiten werden, um einen destabilisierenden langfristigen Anstieg der Renditen zu verhindern, glauben wir nicht, dass die Laufzeitprämie in den USA wieder auf das Niveau von 1% bis 3% zurückkehrt, das in den 25 Jahren vor der globalen Finanzkrise zu beobachten war. Unsere Schätzung lautet auf 0,5%.

Aus diesen drei Komponenten können wir eine Spanne von 2,5% bis 3,5% für den nominalen neutralen Leitzins errechnen (Inflationserwartungen plus R*). Wenn wir dazu die Laufzeitprämie addieren, erhalten wir eine mittlere Schätzung für die Gleichgewichtsrendite der 10-jährigen US-Treasuries von 3,5%.

Aufgrund unserer Einschätzung, dass sich die aktuelle Phase der hohen Zinssätze und Renditen letztlich als vorübergehend erweisen wird, sollten die Anleger Gelegenheiten ergreifen, um sich jetzt attraktive Renditen bei Qualitätsanleihen zu sichern.

 Die höheren Schuldenstände, die grössere Bereitschaft der politischen Entscheidungsträger periodisch höhere Inflationsraten zuzulassen und die Unsicherheit über das Ausmass der Zentralbank-Interventionen an den Märkten bedeuten unseres Erachtens, dass die Volatilität und die Unterschiede im Fixed-Income-Bereich in den nächsten zehn Jahren höher sein könnten. Dies spricht für ein aktives Management sowohl traditioneller wie auch alternativer Vermögensverwalter.

Versuchen die Zentralbanken, die Realrenditen durch Massnahmen wie eine quantitative Lockerung zu drücken, um die Belastung durch die steigende Staatsschuldenlast verkraftbarer zu machen, würde dies Sachwerten wie Gold, TIPS und Infrastrukturanlagen zugutekommen.