La próxima década ¿Una deuda y unas tasas más altas son la nueva normalidad?

Japón ha logrado mantener los rendimientos en niveles bajos 
Variación de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años desde el mínimo respectivo en 2020, en pb

Debido a nuestra convicción de que los bancos centrales probablemente intervengan para controlar los costes del endeudamiento de los gobiernos a largo plazo, no creemos que la subida de los niveles de la deuda pública vaya a traducirse en rendimientos más altos.

Sin embargo, para comprender si unos rendimientos más altos son de todos modos la nueva normalidad, debemos tener en cuenta los tres componentes de los rendimientos de los bonos a largo plazo: las expectativas de inflación, las expectativas de las tasas de interés reales neutrales y la prima de plazo.

Expectativas de inflación. Cuando consideramos la inflación en periodos de tiempo más largos, los objetivos del 2% fijados por los bancos centrales son un dato importante, pero también debemos tener en cuenta la asimetría implícita en el régimen de objetivos de inflación: los bancos centrales podrían permitir un periodo de inflación por encima del objetivo para compensar un periodo de deflación, pero difícilmente vayan a provocar una deflación para contrarrestar un periodo de inflación alta. Las presiones políticas sobre los bancos centrales para que relajen la política monetaria también pueden aumentar con el tiempo. Con esto en mente, creemos que las expectativas de inflación a largo plazo deberían de situarse cerca, aunque por encima, del objetivo del 2%. Nuestro rango objetivo para la inflación estadounidense a largo plazo es del 2%-2,5%.

Tasas de interés reales neutrales. La tasa de interés real neutral (r-star o r*) —la tasa en la que la política monetaria no es restrictiva ni expansiva— puede concebirse como una tasa de interés real media en horizontes a largo plazo. El nivel de la r* no puede observarse directamente, pero en general se considera que ha descendido desde 2008 en un contexto caracterizado por niveles de deuda en aumento, envejecimiento de la población y un débil crecimiento de la productividad.

De cara al futuro, las inversiones en repatriación de industrias, la seguridad de las cadenas de suministro y la transición energética se conjugan para aumentar la r*. Pero en nuestra opinión, estas tendencias no son tan significativas como las tendencias en materia de deuda, demografía y productividad que reducen la r*. En consecuencia, creemos que la r* en Estados Unidos ha cambiado poco en los últimos años. La Fed estima que será del orden del 0,5%. Utilizamos un rango del 0,5%-1%.

Prima de plazo. Un último componente mide el rendimiento adicional que los inversores exigen para mantener los bonos a largo plazo en lugar de bonos a corto plazo. La historia indica que los inversores normalmente exigen una compensación para mantener deuda con un mayor plazo hasta el vencimiento. Pero durante gran parte de la última década, la prima de plazo ha sido cercana a cero, o incluso negativa, en parte debido a la relajación cuantitativa.

En el último año, el vuelco de la Fed de una política de relajación cuantitativa a una de endurecimiento cuantitativo, sumado a una mayor emisión de títulos del Tesoro, ha llevado a los inversores a exigir una mayor remuneración para mantener bonos a largo plazo. Sin embargo, considerando que los bancos centrales continuarán interviniendo para impedir aumentos desestabilizadores de los rendimientos a largo plazo, no creemos que la prima de plazo de Estados Unidos vuelva a situarse en el nivel del 1%-3% observado en los 25 años anteriores a la crisis financiera mundial. Usamos una estimación del 0,5%.

Si se suman estos tres componentes, obtenemos un rango para la tasa nominal neutral (expectativas de inflación más r*) del 2,5%-3,5%, lo que, sumado a la prima de plazo nos da una estimación central de rendimiento de equilibrio del 3,5% para los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años.

Nuestra opinión de que el periodo actual de tasas y rendimientos elevados eventualmente resultará temporal sugiere que los inversores deben concentrarse en las oportunidades que les permitan asegurarse hoy rendimientos en bonos de calidad.

También creemos que los niveles más altos de la deuda, una mayor voluntad entre las autoridades económicas de permitir que la inflación suba periódicamente y la incertidumbre en cuanto al grado en que las autoridades puedan intervenir en los mercados generarán volatilidad en la renta fija y la dispersión podría ser mayor en los próximos diez años. Esto posiblemente sea favorable a una gestión activa tanto para los gestores de activos tradicionales como para los de instrumentos alternativos.

Si los bancos centrales tratan de suprimir los rendimientos reales para controlar la creciente carga de la deuda pública mediante políticas tales como la relajación cuantitativa, esto favorecería a los activos reales, incluidos el oro, los TIPS y la infraestructura.