2° trimestre 2022 – Forum trimestrale sugli investimenti

In un contesto di forte inasprimento monetario, il mercato potrebbe iniziare a scontare un rischio più elevato di recessione. Ci aspettiamo ancora grande incertezza a livello macroeconomico, con una spiccata volatilità dei tassi, e confermiamo la cautela sul rischio finché le banche centrali non adotteranno toni accomodanti o la crescita non inizierà ad aumentare. Gli investimenti alternativi, tra cui gli immobiliari, le infrastrutture e il credito privato, si sono dimostrati utili strumenti di copertura nei regimi inflazionistici.

Outlook macroeconomico e asset allocation

Evan Brown, Portfolio Manager e Head of Multi-Asset Strategy

Il picco dell’inflazione si è dimostrato elusivo a causa dell’aumento dei prezzi energetici, a fronte di un’inflazione complessiva che rimane persistentemente elevata. Queste pressioni sui prezzi rappresentano un problema globale e i mercati prevedono che le banche centrali dovranno inasprire pesantemente la politica monetaria per ridurre credibilmente l’inflazione. Ma ciò che non è ancora scontato è un calo significativo della crescita, a causa di questo inasprimento e di shock negativi dell’offerta sul fronte delle materie prime. Per questo motivo, riteniamo che i mercati si stiano muovendo verso un quadro di “paura della crescita”, se non di recessione, e siamo sottopesati sulle azioni e sovrappesati sulle materie prime.

Da inizio anno, i rendimenti degli attivi sono risultati sostanzialmente in linea con quelli che ci si aspetterebbe in un contesto di sorpresa al rialzo dell’inflazione: azioni e obbligazioni stanno scendendo di pari passo. In termini corretti per la volatilità, il reddito fisso è andato particolarmente male a fronte di un’inflazione ostinatamente elevata e della più netta variazione delle aspettative di inasprimento delle banche centrali mai registrata. Gli unici segmenti del mercato che hanno riportato performance realmente positive in questo contesto sono le materie prime e il dollaro USA.

Anche quando l’inflazione raggiungerà il picco, ci aspettiamo che rimanga elevata: al momento i mercati ritengono altamente probabile un’inflazione dei prezzi al consumo statunitensi superiore, in media, al 3% nei prossimi cinque anni. Le nostre precedenti ricerche indicano che quando l’inflazione supera il 2,5%, la correlazione azioni-obbligazioni tende a essere nulla o positiva. Questo significa che non possiamo contare sugli stessi vantaggi di diversificazione di cui avevamo goduto nei due decenni precedenti alla pandemia e dobbiamo aumentare l’esposizione verso le materie prime e gli asset reali.

In genere, quando le banche centrali inaspriscono la politica monetaria in risposta a un’inflazione troppo elevata, è altamente probabile che si verifichi una recessione entro due anni dal rialzo finale. D’altro canto, quando i bilanci del settore privato sono forti come in questo momento, le probabilità di un soft landing sono tre su quattro. Di conseguenza, riteniamo che gli Stati Uniti eviteranno la recessione quest’anno, ma l’incertezza macroeconomica e la volatilità rimarranno elevate con questa combinazione di forte inflazione e crescita in rallentamento.

Il grafico più importante dei mercati è quello relativo al premio al rischio azionario. Anche se le azioni sono diminuite del 20% e le valutazioni sono scese ai livelli pre-COVID, a causa dell’impennata dei rendimenti i titoli azionari sono ancora costosi rispetto alle obbligazioni. Con l’economia in decelerazione e la potenziale revisione al ribasso delle stime sugli utili, è necessario che questo premio al rischio azionario si allarghi.

A offrire riparo sono state le materie prime e le azioni legate all’energia. In generale, si osserva una forte tensione sugli asset fisici e ci si interroga sui livelli di capacità dopo un periodo di sottoinvestimenti e sulle conseguenze dell’invasione russa in Ucraina. Di sicuro la domanda di prodotti energetici diminuirà in caso di recessione, ma nel frattempo potrebbe aumentare molto prima di arrivare a quel punto.

Le azioni cinesi sono un’area in cui riteniamo sensato aggiungere rischio. Gli investitori sono consapevoli delle potenziali insidie – le politiche zero-COVID, il settore immobiliare e la regolamentazione tecnologica – ma riteniamo che questi fattori stiano marginalmente migliorando. E con valutazioni così convenienti, una svolta positiva può catalizzare un importante movimento dei mercati. A nostro parere, questo mercato presenta ancora margine di crescita.

C’è una buona notizia per quanto riguarda il sell-off generalizzato di azoni, obbligazioni e credito: i rendimenti attesi stanno migliorando, in parte grazie all’aumento dell’inflazione, ma i rendimenti reali attesi a cinque anni sono aumentati anche in tutte le asset class a partire da giugno 2021.

Passare agli alternativi

Tiffany Gherlone, Head of US real estate

L’immobiliare rappresenta un’ottima copertura contro l’inflazione, specialmente in un contesto di stagflazione. Il nostro campione non è molto ampio, ma quando l’inflazione è superiore alla media e la crescita del PIL è inferiore alla media i rendimenti totali reali superano quelli dell’S&P 500.

Figura 1: L’immobiliare statunitense resiste nella maggior parte degli stati dell’economia

Ma ha sottoperformato durante le fasi di recessione economica

Fonti: Thomson Refinitiv Datastream; NCREIF; UBS Asset Management, Real Estate & Private Markets (REPM), aprile 2022.

Nota: Titoli governativi = ICE Bank of America Merrill Lynch 7-10 Year US Treasury Index; media definita come valore entro una deviazione standard dalla media; inflazione = 3,5% media e 2,7% deviazione standard; crescita annua del PIL = 2,6% media e 2,3% deviazione standard. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Il problema non è l’eccesso di costruzioni. I costi dell’indebitamento sono aumentati, quindi non è possibile realizzare gli immobili che si otterrebbero se il costo del debito fosse più basso e prevedibile.

Si è aperto un ampio divario tra i settori migliori (appartamenti, industriali) e quelli peggiori, ma quasi tutti i segmenti del mercato stanno realizzando performance positive da inizio anno. Persino i piccoli centri commerciali generano rendimenti che sfiorano la doppia cifra. Abbiamo leggermente aumentato il rischio in questo settore, generalmente in immobili che ospitano negozi di alimentari. Ci preoccupano di più le spese in conto capitale dei settori retail e uffici, che hanno un elevato fabbisogno di capex e a nostro parere non offriranno grandi redimenti.

Ciò che è cambiato, dopo il COVID, è l’ampliamento del menù di opzioni e l’andamento particolarmente positivo di alcune aree di nicchia del mercato. C’è stata inoltre una netta ripresa delle residenze per anziani: in questo segmento osserviamo un crescente ottimismo perché gli investitori sono convinti che le condizioni demografiche favorevoli siano innegabili.

Le infrastrutture hanno realizzato buone performance durante i periodi di inflazione.

Declan O’Brien, Head of infrastructure research and strategy

L’asset class delle infrastrutture non quotate può rappresentare un’esposizione molto interessante quando l’inflazione è elevata. Se la crescita del PIL conta soprattutto per i rendimenti assoluti delle infrastrutture, l’inflazione è il driver principale della performance relativa rispetto alle azioni pubbliche. I periodi caratterizzati da inflazione elevata e bassa crescita del PIL sono quelli in cui le infrastrutture evidenziano le migliori performance relative. Naturalmente, è importante evitare affermazioni generiche: le infrastrutture sono un insieme di opportunità distinte con quadri contrattuali diversi e specifiche dinamiche di settore che gli investitori devono conoscere.

Nel contesto economico attuale, le opportunità più interessanti riguardano le principali utility di base in una prospettiva a breve termine, e gli asset digitali in un’ottica di più lungo periodo. In futuro, la legislazione europea in materia di decarbonizzazione dovrebbe fornirci indicazioni più concrete su quali segmenti riceveranno un maggiore sostegno dalle politiche e aiutarci a individuare le asset class verso cui aumentare l'esposizione. Le infrastrutture sono un’area che richiede un elevato investimento di capitale con un lento recupero dei costi, e quindi necessita di investimenti privati.

La forza dominante che sta ridisegnando il panorama è l'impennata generale dei prezzi delle materie prime, con ripercussioni a catena sui prezzi dell'energia in Europa. Gli operatori non regolamentati possono essere in grado di trasferire gli aumenti dei costi, ma questo deve essere bilanciato con la gestione di altre considerazioni sociali, data la continua crisi del costo della vita.

Il debito privato offre rendimenti non correlati

Joe Sciortino, Head of multi-manager credit

Il debito privato è molto apprezzato dagli investitori in cerca di rendimenti non correlati. In questo momento, dobbiamo concentrarci sul modo in cui l'inflazione influisce sul valore dell’asset sottostante, sulla qualità di tale asset e sulla sua capacità di pagare il servizio del debito. Questo è l’aspetto chiave della questione inflazione, nei mercati pubblici come in quelli privati. Vediamo per esempio che i consumatori di fascia bassa stanno iniziando ad alzare bandiera bianca, e questo incide su alcuni asset più che su altri.

Il mercato è molto ampio e noi non abbiamo un benchmark di riferimento, quindi la selezione degli asset sarà fondamentale. A nostro avviso, questo è un ottimo contesto per gli alternativi, le obbligazioni private e i prestiti.

Preferiamo il reddito con duration breve, dove possiamo convertire rapidamente il portafoglio e reinvestire in rendimenti molto più elevati. Anche il settore corporate europeo sta diventando più interessante, sia nell’ambito dei prestiti senior che per le soluzioni di capitale.