2022 年 Q2 季度投資論壇

在貨幣政策緊縮的環境下，市場可能會針對經濟衰退的風險予以訂價。我們預期，總體經濟不確定程度會持續上升，利率的波動性提高，因此在央行政策轉向鴿派或經濟成長回升以前，我們對於風險持謹慎態度。在通膨的大環境下，不動產、基礎建設以及私募信貸等另類投資，已被證明是有效的避險工具。

總體經濟與資產配置

投資組合經理人暨多元資產策略主管 Evan Brown

能源價格急劇上升，同時核心通膨持續升高，導致了通膨高點難以捉摸。這樣的價格壓力屬於全球性的問題，市場預期央行將不得不大幅緊縮貨幣政策，藉此確實壓低通膨。然而，適逢貨幣緊縮與大宗商品供應利空，經濟成長因此顯著降溫的情況，並沒有反映在市場的成交價位上。我們據此認為，縱使經濟並未衰退，市場對於經濟成長仍然不免恐慌，並且據此減持股票，並加碼大宗商品。

今年至今，資產報酬在通膨驚人上升的環境裡，大致符合預期：股票與債券同時下跌。以波動調整的角度來看，由於通膨居高不下，央行轉而實施創紀錄的貨幣緊縮，固定收益表現尤其不理想。這樣的大環境當中，僅有大宗商品與美元匯價表現良好。

即使通膨抵達高點，預判不會很快回落，市場認為未來五年美國 CPI 通膨平均有極高機率達到 3% 以上。我們過去的研究顯示，通膨超過 2.5% 的期間，股票與債券之間的相關性則往往趨於平穩，甚至轉而呈現正相關。這意味著如今的多元佈局效益，已不如疫情爆發的前二十年間來得可靠，我們需要增加在大宗商品以及實體資產方面的曝險。

典型狀況下，央行因為通膨過高而實施緊縮政策時，在最後一次升息後的兩年內，比較有可能出現經濟衰退。另一方面，在民間部門的資產負債表如同目前一樣強勢之際，軟著陸發生的機會則高達四分之三。因此我們的想法是，美國今年不會陷入經濟衰退。但由於高通膨與緩成長同時出現，總體經濟的不確定性與波動程度仍將偏高。

市場最重要的圖表之一，乃是股票風險溢酬。即使股票下跌了 20%，且估值下修至疫情前水準，但債券殖利率大幅上升，股票仍顯得相對昂貴。隨著經濟放緩以及盈餘預期可能下調，我們需要更顯著的股票風險溢酬。

大宗商品與能源相關類股，始終都是資金避風港。整體來看，由於經歷了一段時間的投資不足，以及俄羅斯入侵烏克蘭的影響，造成了許多實體商品短缺與產能問題。當然，能源產品需求可能會在經濟衰退期間下降，但在衰退真的來臨之前，需求反而可能會先大幅上升。

在我們看來，目前適合針對中國股票市場，予以增持。投資人對於潛在的風險，諸如新冠肺炎清零政策、不動產市場和科技監管問題都有所體認，而我們認為這幾個問題正在改善；再加上目前的估值非常便宜，積極的轉機一旦出現，就可能會催化市場出現重大走勢。因此我們判斷，中國市場還有上漲空間。

股票、債券和信用市場雖然承受賣壓，但還是有幾個好消息：預期報酬正在提升，部分原因是由於通膨加劇，但自 2021 年 6 月以來，各資產類別的五年實質預期報酬幾乎都有上升。

轉向另類投資

美國不動產主管 Tiffany Gherlone

在停滯性通膨的環境中，不動產始終都是非常良好的通膨避險工具。雖然樣本數有限，但在通膨壓力高於平均且 GDP 成長低於平均的幾個時期裡，不動產的總體實質報酬甚至高於 S&P 500 指數。

圖 1：美國不動產在多數經濟狀況下強韌抗跌

但在經濟景氣低迷期間表現不佳

資料來源：Thomson Refinitiv Datastream、NCREIF、瑞銀資產管理、不動產與私募市場 (REPM)，2022 年 4 月備註：政府公債 = ICE 美銀美林 7-10 年期美國國庫券指數；平均值的定義為平均數的一個標準差以內；通膨率 = 3.5% 平均值，2.7% 標準差；年度 GDP 成長率 = 2.6% 平均值，2.3% 標準差。過往績效未必反映未來投資成果。.

所謂過度建設，並非問題所載。由於舉債成本上升，所以現在並無法比照債務成本較低且容易預測的時期那般大舉推動建設。

市場當中表現最好的領域，諸如公寓與工業不動產，相較於表現最差的領域，雙方差距頗大，但年初迄今，幾乎每個領域都呈現了正向績效；即使是購物中心物業，也浮現大約雙位數的報酬表現。我們在相關領域承擔了更多風險，通常是生鮮零售導向的物業。另方面，我們對於零售與商辦物業的資本支出擔憂亦有所增加，此類市場的資本支出需求較高，但報酬較低。

自新冠肺炎疫情以來，市場上的可供選擇標的大幅擴展，某些市場的利基領域也表現強勁。此外，銀髮族住宅市場也出現了反彈，由於投資人認為人口結構變化的趨勢無庸置疑，使得相關領域的樂觀氣氛持續上升。

基礎建設於通膨時期表現良好

基礎建設研究暨策略主管 Declan O’Brien

高通膨期間，未上市基礎建設堪稱是特別吸引人的資產類別。雖然 GDP 成長對於基礎建設的絕對報酬至關重要，但相對於公開上市股票，通膨乃是基礎建設相對績效的關鍵動力。在高通膨和低 GDP 成長期間，基礎建設通常相對績效最為優異。當然，避免過於籠統的陳述，乃是重中之重：投資人需要注意的是，基礎建設涵蓋了不同合約框架與特定產業動態的各種契機。

考量目前的經濟背景，從短期的角度來看，我們認為目前最具吸引力的機會首推核心中央公用事業，長期而言則是數位資產。未來歐洲的減碳立法，理當提供有更明確的見解，確認哪些領域將獲得更多政策支持，指引我們應該增加哪些資產類別的曝險。基礎建設資本支出高、投資回收慢，需要私募投資的共同參與。

目前重塑市場格局的主要力量，包括了整體大宗商品價格的飆升，以及歐洲電力價格的連鎖效應衝擊。未受監管的營運商，也許能透過漲價來轉嫁成本，但有鑑於生計成本的危機仍持續，仍然必須兼顧其他社會考量的實際管理。

私募債權提供低度相關報酬

多重經理人信貸主管 Joe Sciortino

對於尋求低度相關報酬的投資人來說，私募債券乃是頗受歡迎的選擇。目前我們必須關注，通膨於基礎資產價值、資產品質以及債務履約能力，造成了什麼樣的影響；這會構成公開以及私募市場上，通膨相關題材的關鍵。舉例來說，我們發現，較低端消費開始轉變，這對某些資產會帶來較大的影響。

如此廣泛的市場，並沒有可供參考的基準指標，因此資產選擇勢必構成關鍵。在我們看來，目前的環境對於另類投資、私募債券以及貸款，都非常有利。

我們更偏好較短存續期收入，類似資產可供快速轉換投資組合，並以更高的殖利率展開再投資。歐洲企業部門，不論是優先順位貸款還是資本解決方案交易，也都變得越來越值得關注。