擴大緩衝空間 因應著陸震波

我年輕的時候，高中新任命的 (並且好大喜功的) 體育組長認為，課程必須引進更「現代」「刺激」的新興運動項目。

儘管在運動方面，本校原本就是當地資源最匱乏的學校之一，甚至沒有預算在球門柱上架球網，他的規劃仍不可謂之不大膽。此後的田徑課堂上，聚集了大膽以及緊張的學生 (不妨猜猜我屬於哪一群)，輪流體驗各種令人難以忘懷的授課項目。對我而言，最可怕的莫過於撐竿跳。教練強調著速度、敏捷、力量、協調，以及技術技能的不可或缺，但我內心卻只關注安全墊的厚度，墊子總是不夠厚。我已經不記得自己當年有沒有成功起跳過了，但卻難以忘懷每次臉朝下摔倒、肚子先著地，以及向後跌落等等各式各樣的著陸糗樣

如今，市場的近況，則讓我再次思索著充分安全機制的必要性。2022 年的結束，直令絕大多數投資人鬆了口氣，畢竟去年度全球廣泛的債市指數跌幅達到 12% 左右，是人類記憶當中報酬率最失色的年度；也是本人從業生涯超過 30 年來，記憶裡全球債券首次連續虧損的年度。債券投資人能不能在 2023 年獲得些許抒緩？答案還不確知，但我仍對此樂觀看待。萬一這次又面朝跑道往下摔，值得安慰的是，接下來將會目睹一組夠厚實的安全墊接住自己。

在討論新年度的話題之前，首先提醒各位，各國央行的政策，無疑依然處於蕭瑟的隆冬。12 月的兩大事件，值得我們注意。出乎意料的是，接近月底之時，日本央行 (BoJ) 的決策變動，幾乎出乎所有人的意料。自 2016 年起，日銀透過「殖利率曲線控制 (YCC)」政策操縱債市，據此維持 10 年期債券的殖利率貼近 0%。實際上，此舉意味著央行幾乎無限落實量化寬鬆 (QE) 或是債券收購，旨在壓低殖利率，並促使通膨率回歸目標值。

至於其他地區則是通膨率遠高於目標值，意味著其他各國央行原本的 QE 等超寬鬆貨幣政策，早就已經逆轉。因此在 2022 年底以前，日銀明顯成為與眾不同的「異數」。該行堅持固守負政策利率 (還記得嗎？) 與 YCC，並且堅稱日本境內的通膨純屬暫時性，且主要為供應面導向。但隨後到了 12 月份，日銀突然將 10 年期債券殖利率的上限，提高至原先設定的區間以上。此舉看來似乎沒什麼大不了，畢竟日銀並未放棄負利率、YCC 或 QE，只是在原有的寬鬆政策承諾上稍微退後一步。

但或許這才是重點：在抑制通膨所需的對策規模遭到長期否定過後，全球大多數已開發市場的各國央行，才終於從新冠疫情期間的超寬鬆態度，轉向現今更加強硬的政策。

但對於債券持有人而言，這樣的政策轉型泰半只會帶來負面的結果。2021 年澳洲央行宣告放棄澳洲版本的 YCC 過後，目標殖利率在短短數週內上升 1%，目前已達到 3% 以上。2021 年 11 月，美國聯準會開始放緩資產收購 (還記得嗎？)；時隔一年後，聯準會轉而變成出售資產，政策利率更是調升至不可思議的水位。放緩 QE 只是重大政策反轉的開始，而非結束。

因此對於全球投資人而言，仍有充分的理由看空日本相關部位，我們的策略亦復如是。自從日銀調整政策，殖利率想當然爾隨之走高，但由於目前仍處於政策轉型的早期階段，短天期部位似乎提供了不錯的風險報酬 (日本很可能仍是 G7 當中殖利率最低的債市)。事實上，就算是改弦易轍了，日本的決策仍有不一致之處；誠然，YCC 的功能，乃至於其所隱含的無限額 QE，通常會誘發日圓的貶值，日圓也確實正在走貶，12 月初年初迄今，日圓兌美元匯率已下探 20% 左右。不過，貨幣走軟同樣也是國內通膨的主要推力，迫使日本當局出手干預貨幣市場，自 11 月中開始進場干預，協助支撐日圓匯價。

自 9 月起，日本至少耗費 620 億美元支撐日匯，但同時 YCC 卻在 12 月間花費 1,280 億美元收購 10 年期債券，試圖在更高的新水位設定殖利率上限。 [[1]]

某種程度上，前述的各種政策其實不無矛盾。我們過往的經驗顯示，各種政策若不相容，通常會在短時間內崩解，而且往往比一般人想像的更快發生。

潑向投資人的第二桶冷水，則來自於聯準會和歐洲央行。從表面看來，這似乎沒有太值得擔心的地方；如同市場預期，歐美雙方的央行皆於 12 月雙雙升息 0.5%，比起前一次會議所拍板的升息幅度均有降低。

但是，在部分人士歡呼升息規模縮減，並將其視為部分政策即將解凍的訊號之際，魔鬼卻藏在細節裡。兩大央行一併公布了來年的經濟預測，其中一點相當引人注目：相對於 9 月的預測，雙方一致調高了 2023 年展望的預期通膨率，並調低預期成長率；也就是說，僅僅相隔三個月，歐美兩方的看法即轉趨悲觀。

由於預測中的通膨向上修正，可以想見的是，兩大央行異口同聲認定目前沒有調降政策利率的空間 (聯準會甚至向上修正 2023 年底的預期值)。圖表1 及圖 2 反映了兩大央行的變動，但重點莫過於我們在近期持續談論的主題：投資人必須充分適應低成長、高通膨的新世界，而非過去多年長期習慣的舊有情勢。

11 月中旬開始，美國及歐元區債券殖利率湧現迷你行情 (殖利率下滑、價格漲升)，由於樂觀氣氛持續成長，通膨的峰值已經過去。然而如同圖3 所示，12 月殖利率再度走揚，反映了日本央行、聯準會和歐洲央行的近況評語，以及市場消化央行對策的效應。

圖 3：2022 年 10 年期美國國庫券與德國公債殖利率

資料來源：彭博。截至 2023 年 1 月
過往績效未必反映未來投資成果

這麼說來，債券持有人會不會連續第三年面對虧損？也有這種可能，但別忘了視線之內仍有利多。

2022 年間的殖利率一股腦走揚，仍有焉知非福之處，也就是提高了 2023 年間的虧損門檻。一般而言，殖利率水位愈高，未來十二個月創造負向總報酬所需的漲幅規模就愈大。簡言之，殖利率 (收益) 提高，意味著價格下跌的緩衝一併擴大。

我們可以將其視為債券殖利率的「損益平衡」水位；若以現行殖利率買進債券，債券殖利率必須達到多少漲幅 (伴隨價格下跌)，方可抵消 12 個月的收益？不同市場的答案，固然各不相同，我在表 1 裡摘要了目前投資人追蹤的幾檔最常見的債券

2022 年 1 月 1 日彭博巴克萊全球總合指數的殖利率僅超過 1%；將近 8 年期間，所謂的「平衡通膨率」(或是虧損緩衝) 僅有 0.17% (幾乎為零)。快轉到 2023 年 1 月 1 日，同個指數目前的殖利率為 3.8%，平衡通膨率為 0.56%；年收益以及平衡通膨水準將近四倍。存續期愈短以及/或是起始殖利率愈高，則緩衝作用愈大；因此 1-3 年期全球債券的損益平衡利率將近 2%，歐洲非投資級券種則將近 2.8%。

現今的虧損緩衝，略大於一年前的緩衝，當時的情況乃是 2022 年債市水位大幅重新修正使然。同時考量市場具備的前瞻特質，市價在某種程度上已經反映出央行即將進一步緊縮；而一年前債市重新訂價之際，這些因素大致來說都還沒浮現。

但在估值好轉之外，當然 2023 年還是有可能史無前例地連續第三年虧損。不過，表 1 所得出的結論，仍是去年底我們更正面看待債市的因素之一，藉此亦能針對上個月所列的最理想投資機會，形塑我們的投資思維：廣泛的美國市場、美國抗通膨證券、全球債券，以及歐洲非投資級債券。

我可以告訴各位，緩衝的厚度充不充分，確實與投資的樂趣及安心程度息息相關。

1. How long can Japan’s central bank defy global market forces?，FT，2022 年 11 月 3 日；以及 Bank of Japan makes unscheduled bond purchases for third straight day，FT，2022 年 12 月 30 日
2. 簡化但有效的計算方式，係將債券或指數的殖利率除以存續期
3. What goes up….，December Bond Bites，瑞銀資產管理。