利用避險基金實現多元佈局

2022年上半年，震撼全球風險市場的事件接二連三地發生。在這幾個動盪月份裡，避險基金通常比股票或債券 beta 係數更禁得起此一時期的考驗 (圖表 1)，這提醒了投資人，在傳統投資組合中增加多元分散的避險基金配置，可打造出優異的多元分散投資工具，在如此艱難的市場環境中尤其如此。

我們認為，目前正處於投資市場典範轉變的風尖浪口上，金融市場已有數十年未見這樣的新模式：即真實且持續不消的通貨膨脹。在目前環境下進行投資，需使用不同於過往幾年的藍圖，而對目前環境的最好寫照，不外乎是充沛的央行流動性，但屬通貨緊縮的「長期低利」環境。

通膨環境更難駕馭，一旦出現成長 (即「通貨再膨脹」)，股票等風險資產可能已就能夠帶來可觀的報酬率，然而一旦成長放緩或下降 (即「停滯性通膨」)，情況就變得棘手了，因為此時傳統的固定收益「避風港」不再是可靠的多元分散工具，而股票也往往因此承壓。此情況下，金融環境緊縮、流動性下降、波動率提高、風險溢酬擴大，所有因子都可能為避險基金帶來超額報酬機會。

儘管市場現在已消化近期的高通膨，目前仍假設量化緊縮和升高的政策利率有助拖慢經濟成長，進而有助於緩解價格壓力。但如果通膨的僵固性更高，且 2023 年的基線通膨高於預期，那麼就可能發生若干問題，包括進一步放棄熱門的長期成長交易和私募部位，更糟的是，被迫放棄流動性。

不同避險基金策略風格年初至今的績效，強化了我們的觀點，從中可看出特定方法比起其他方法，更能善用目前的市場波動情勢 (圖表 2)；有鑑於此，以下列出我們持續關注，也持續傾向配置的實例。

我們認為原物料交易將迎來多年的超級週期，由於嚴重供需失衡，基本面市場動因繼續「發揮作用」，俄羅斯入侵烏克蘭進一步加劇了這種失衡情況。原物料市場正逢十年來未曾見過的供應投資不足，現在能源、金屬和農業複合體的庫存嚴重短缺。

同一時間，投資於環境、社會和治理 (ESG) 領域的動力越來越大，推動能源轉型也成為一大動因。在我們準備好使用再生能源之前，永續投資限制約束了供應 (例如切斷為化石燃料生產提供資金的資本)，以及能源轉型推動需求 (尤其是金屬密集型產業)，此現象成了通貨膨脹加速劑，依我們認為，可能需要十年時間才能發揮效果。

然而這不僅僅是一種單向交易，我們看到這些市場存在巨大的波動，其中許多市場的效率極低，而且因為許多避險基金退出該領域，參與者甚至可能比 10 年前還要少，留下來的參與者因競爭減輕，以利用的波動率因此更多。隨著價格升至多年來的高位，生產者避險流量的公用程式功能也發生變化。

在此背景下，主動式投資組合管理至關重要，這包括可採取定向多頭/空頭交易、時間價差或地點價差等相對價值策略、波動率交易或流動性提供策略。具體而言，隨著成長前景的不確定性升高，我們認為這些避險基金策略有機會在停滯性通膨模式下持續發揮作用；此外隨著時間而過，相較於僅藉由被動策略或只做多頭的工具對高 beta 係數的原物料佈局曝險，我們的策略更有能力提供經風險調整後的強勁報酬。

專注於宏觀、固定收益相對價值和商品策略的對沖基金擁有廣泛的機會

隨著此模式改變，市場特性正從均值回歸轉變為趨勢，這通常有利於總體經濟和 CTA (原物料交易顧問) 避險基金的報酬率。隨著各國央行試圖在對通膨的回應以及成長風險之間取得平衡，我們看到各種潛在經濟結果，換言之，不確定性升高了。隨之而來的是跨資產波動率加劇以及利差變化，這為總體經濟避險基金創造了潛在貨幣化的絕佳機會。

2022 年截至目前，總體經濟基金經理人已從殖利率上升以及美元走強這兩個主要趨勢中獲利，但過去大多採戰術策略鎖定獲利，而從今起可能轉而採取機會主義立場。現階段全球經濟紛紛與通膨問題角力，但對此跨市場仍存在較大分歧，日本央行繼續採行其殖利率曲線控制 (YCC) 策略，歐洲在高達 8-9% 的通膨率之下依然採行負政策利率，而美國已走上積極打擊通膨之途。新興市場與當地貨幣市場的雙向交易，亦可能提供不錯的機會；例如，由於各國在其貨幣政策週期正處於不同階段，因此有機會透過原物料相關貨幣或相對價值政府利率策略獲利。

通膨和政策利率的不確定性一方面導致波動率上升，另一方面也使固定收益相對價值策略受惠，因為更高通膨率造成市場錯置，可能導致貨幣化。從量化寬鬆到量化緊縮的轉變，代表央行停止藉由購債來抑制波動率，此舉理應提升基本交易的機會，例如現金與未來期貨展望。

換言之，撰寫本文之時，基金經理人的資產負債表槓桿率大多依然偏低 (即高現金層級)，因此隨著利差更加有利，手邊也有更多資金可供部署。此外，通膨相對價值和短期票券交易也已東山再起，為基金經理人更添優勢。

我們在股票領域一連多天看到指數層級的波動率達 +/-3%，且隨著指數股票型基金 (ETF) 交易量在次級市場所佔的主導地位拖累成分股持股，可能為多/空避險基金交易開創超額報酬機會。但這種方法需要避險和戰術策略，才能隨著時間而過，將超額報酬貨幣化。隨著利潤率壓力、供應鏈問題和高昂的融資成本開始侵蝕每股純益 (EPS) 並創造進一步離散和選股機會，這些策略應有機會因此受惠。

產業方面，我們偏向於能源和材料 (數兆美元不再投資於化石燃料，轉而直接投資於再生能源)，並偏離技術、媒體與電信業 (TMT)。過去幾年內，科技、生物科技與消費領域湧現大量新公司，其中許多新公司的現金流都呈現負值。我們現正進入金融環境緊縮時期，資本成本不斷增加，根據過往經驗，此時正是做空的最佳時機。