從指數與主動視角看中國股市
今年，在負面新聞和市場波動的影響下，許多投資者都在質疑其在中國的投資
中國經濟經歷了數十年的高速增長，如今正大幅放緩，但增長放緩是否意味著未來股票回報率降低？研究表明未必如此，而且研究結果可能令人費解，甚至有悖直覺。
更重要的是，我們仍能在A股市場發現極具吸引力的投資機會。我們認為，中國是一個無比龐大的經濟體，不容忽視。無論對指數投資者還是主動投資者而言，中國的整體投資機會仍然存在。在本文中，我們會運用兩種投資視角闡明我們在中國股市中看到的機遇與風險。
基於指數/規則的股票觀點
基於指數/規則的股票觀點
Boriana Iordanova 指數研究主管
中國內地交易的中國股票（即中國A股）納入MSCI新興市場指數一事進行咨询（並拒絕）後，摩根士丹利（MSCI）在2017年6月20日宣佈將令人期待已久的中國A股納入MSCI新興市場指數（基於5%的納入因子），2018年正式實施。其他指數提供商紛紛效仿。2019年，MSCI將中國A股納入因數提高至20%，富時羅素也首次將中國A股納入其新興市場指數（基於25%的納入因數）。
在中國A股首次納入 MSCI新興市場五年後，儘管表現優於其他中國股票，但指數投資者對這一話題的熱情有所冷卻，取而代之的是對中國股市能否帶來穩定穩健回報的質疑。一些指數投資者甚至開始選擇中國以外的新興市場指數作為指數投資組合的基準。不難理解產生這種悲觀情緒的原因。過去五年中，中國股市一直落後於全球新興市場和全球發達市場指數，並且每年落後美國股市約17%。（見圖1）
圖1：中國股市過去五年落後於全球股市
圖1：中國股市過去五年落後於全球股市
尤其令投資者感到沮喪和困惑的是，如圖2所示，中國的GDP增長與其股市表現持續脫節。而在美國和歐洲發達國家中，實際GDP年增長率僅為低個位數（約2%或更低），股票市場也能獲得穩健回報。在中國，5%以上的實際GDP年增長率尚未帶來強勁的股市回報。
圖2：關注差距 — 中國GDP的強勢增長未能實現為強勁的股市表現
那麼，和整個中國股市相比，指數/規則型投資者希望獲得調整風險後彙報更高的股票投資，他們有哪些選擇呢？
如果你在三四年前問我們這個問題，我們可能建議投資者考慮避開中國國有企業（SOE）股票。中國國有企業是中國經濟的重要組成部分，總收入約占中國GDP的 70%，在能源、基礎設施、公共事業、金融等基礎性行業以及有關國家安全行業約占市場份額70%。國有企業也是中國股票指數的主要組成部分。例如，700多家MSCI中國指數成分股中，超過300家為國有企業，總指數權重約為30%。
但是，人們通常認為，國有企業的效率低於同行業的私營企業，而且歷來存在許多問題，如公司治理薄弱，以及委託-代理問題，因為這些人（代理人）和國家（委託人）可能存在利益衝突或有不同的優先事項。與其他新興市場的國有企業（SOEs）類似，中國的國有企業的表現向來不如同行業的私營企業（見圖3），指數和基於規則的策略排除國有企業股票則從中受益。
圖3：中國國有企業表現歷來落後於中國整體指數
然而，這種長期表現不佳的局勢現在似乎正在逆轉（見圖 4）。近期的改革旨在通過提高技術、效率和品牌等方面，增強國有企業競爭力，提高回報率。如此一來，財政業績可能改善，從而收穫更高股票回報。
中國國有企業改革歷史悠久，可追溯到上世紀70年代，但此次中國政府面臨著財政壓力。提高國有企業政府股東的回報可能可以緩解部分財政壓力，促進經濟增長。
最新一輪改革的目標是：通過註銷基本面薄弱的公司、合併公司，重新利用過剩產能，打造全國性龍頭企業；增強國有企業核心功能，提高資本效率，增強關鍵競爭力；聚焦數位化、綠色轉型和技術突破。中國中央政府已經開始使用股本回報率（ROE）評估中央國有企業的管理能力，也會採取類似指導方針監管地方國有企業。
通過制定基於指數/規則的策略，可以有效捕捉中國國有企業重新崛起的主題，即根據一個或多個財務指標（如股淨資產收益率）對國有企業進行篩選，挑選出與全球同行相比基本面吸引力相對較小的公司，這些公司短期內有可能被重新估值。
我們利用MSCI ESG Metrics資料庫中的國有企業標誌，篩選出中國指數中的的國有企業，剔除房地產證券，並從剩餘股票中篩選出ROE低於全球產業平均的股票給予相同之權重，從而構建了基於規則的模擬投資組合（見圖5）。由此產生的模擬投組包括198檔股票（從中國指數約700檔股票裡），大部分是指數尾部較小的股票，其中一半以上的可投資市值在10億美元及以下。
這種投資組合的產業平均ROE約為5%，而全球產業平均投資回報率為15%。儘管市值較小，1000萬美元的交易似乎流動性很強，超過75%的交易量低於日均交易量的3%。
圖5：瑞銀中國精選國企指數模擬投組
主動股票視角
主動股票視角
Ian McIntosh 主動股票主管 & Bin Shi中國股票主管
國有企業 — 但是，沒那麼快...
中國國有企業曾被投資者拋棄，導致估值變得極低。今年收入和盈利增長已趨於穩定，再加上吸引人的股息收益率，估值差距有所縮小。
然而，許多國有企業也面臨著自身的挑戰。首要擔憂是管理層目標與股東利益長期不一致。國有企業優先考慮持續增長與回報，行動更加緩慢，結構上的回報也低於私營企業。國有企業的收入主要來自國內，缺少開拓國際市場的機會。隨著中國國內經濟放緩，國有企業的發展前景也受限制。
我們認為，做選擇仍然至關重要。比如，我們對一家以卓越品牌資產聞名的主食消費品公司抱有高度信心，但國家大規模介入該公司經營。另外，隨著眾多私營房地產開發商退出市場，國有房地產開發商逐漸獲得一席之地，它們也是我們投資的標的。
目前，如果沒有明確跡象表明盈利能力正在改善，很難實現任何進一步的重估。如果國有企業估值差異進一步縮小，投資者的注意力很可能重新轉向私營企業。
越低的GDP增長，越低的股票市場回報？
我們認為，城市化還有很大的進步空間，而且按照發達經濟市場的標準，中國的人均GDP較低，距離實現人均GDP達到上限仍然任重道遠。
然而，以兩位數增長的時代顯然已經落幕。儘管如此，中國的GDP增長轉為低到中的個位數成長，並不意味著未來股市回報率降低。
人們已經充分研究了GDP增長與股票回報率之間的關係，結果卻有悖直覺。二者之間相關性很弱，某些國家甚至是負相關，只需回顧一下過去30年美國和中國的實際 GDP增長和股市回報率。在標普500指數增長最強勁的10年中，美國實際GDP增長相對溫和，遠低於同期中國實際 GDP的增長。
圖 6：實際 GDP 增長 vs 股票總回報率
十年滾動(2003-2022)
導致這種局面的原因多種多樣。上市企業的公司收益與國內生產總值並不相同。例如，美國股票市場的國際風險敞口巨大，在過去30年裡不斷增長。改善治理、提高市場和資訊效率會影響市場倍數。行業構成也會在市場回報方面發揮重大作用，美國在技術領域的領先地位始終是美國股市優異表現的核心驅動力。
重要的是，市場的估值起點是獲得長期回報的關鍵。歸根結底，市場是一台貼現機器，對未來GDP增長的預期已計入價格。
以股票市場回報率來預測未來GDP增長優於反過來預測
我們相信，最優秀的企業管理能夠幫助公司適應較低增長環境，實現蓬勃發展。管理能力的體現之一是將多餘的現金返還股東，而非在資產專案上濫用。中國企業現在的現金流收益率很高，且開始接受回購。
中國企業不僅在這個動盪的環境中適應各種動盪挑戰，而且持續投資技術與研發，控制成本，發展業務。
走向世界的中國
眾所周知，中國經濟以出口為中心。然而，中國的股票收入卻出人意料以國內收入為主，MSCI中國公司收入的86%來自國內，相比之下，標準普爾500指數的比例僅為62%。
圖7：中美股票市場營收地域分佈
許多公司在國內市場實現了驚人增長。為保持強勁增長勢頭，這些公司需要把目光投向海外。他們也已經這麼做了。越來越多的中國企業在網路遊戲和和電子商務等領域的國際舞臺上蓬勃發展。由於這些公司在激烈的國內競爭中存活下來，我們相信他們有能力在國際市場上獲得成功。我們部分投資討論的主題就是這個，因為中國企業才剛剛走向世界。
許多情況下，中國企業的成功令人驚歎。汽車並非中國傳統強項，但中國現在是全球銷量最大的汽車出口國，電動汽車領域的最顯著的領導者之一。從長遠看，我們期待在其他國家的街道上看到更多中國汽車。中國汽車製造商投入大量資金進行研發，引入新技術新功能，在全球品牌中遙遙領先。中國以外的國際消費者遲早會意識到，中國品牌能以更具競爭力的價格提供更優秀的汽車。
醫療保健公司的全球競爭力也在提高，部分是因為研發成本變得更低。我們看到越來越多的中國公司發放授權，而非像過去那樣，只由跨國公司發放授權。
總得來說，我們期望中國企業堅持提升技術，不斷成熟，持續理解國際市場。只要中國企業能夠快速學習適應，就能贏得海外競爭。
我們認為，通過控制開支、拓展國際市場，許多行業領先企業在長期中仍可實現15-20%的複合年增長。
動盪時期的投資
對中國股市的預期處於低谷。全球投資者對中國股市持中立或消極態度，美國對沖基金對中國股市的投資創下十年來新低。
然而，中國市場的一些特點吸引著主動式基金經理人。中國市場深不可測，許多公司可供選擇。散戶投資者擁有近一半的自由流通市值，是美國市場的兩倍，較容易變得傲慢和瘋狂，加劇市場過度反應。
我們此前經歷過劇烈的情緒波 動。歷史告訴我們，投資者感到最不適的時候，就是投資的最佳時機。
