中國股市能否抵禦經濟放緩？
中國數十年的經濟高速增長已經結束，但投資者的機會仍未落幕，Evan Brown 和 Sylvia Liang 是說。
中國的結構性經濟問題早已不是秘密。在對房地產及基礎設施巨額投資的驅動下，加上具有競爭力的出口行業推動，中國經濟實現了長期超額增長，而這些問題均有詳細記錄。
美國對外關係委員會研究員劉宗媛提出“4D”，為理解中國相互關聯的經濟挑戰提供有益參考。1
需求（Demand）
需求（Demand）
消費占中國GDP總量的38%。遠低於經合組織（OECD）60%的平均水準。隨著房地產行業和更廣泛的投資進程放緩，未來需要消費挑起大樑。
但是，由於房地產行業低迷、家庭進行去槓桿化、後疫情時代信心動搖以及人們不願直接進行大量消費，推動GDP結構轉變將面臨許多困難。
人口（Demographics）
人口（Demographics）
經濟體長期增長的驅動力是生產力與勞動力，而如今中國人口在迅速老齡化。這不僅影響了經濟增長，也限制了支撐房地產市場發展的家庭組建，進而限制了地方政府的財政收入。
債務（Dept）
債務（Dept）
隨著房地產市場調整，房地產開發商、地方政府與許多家庭需要大幅去槓杆。據彭博社和摩根士丹利估算，中國中央政府的債務負擔約為GDP的50%，如果把地方政府的債務負擔考慮在內，這一數字將升至120%。這限制了政府提供一些財政緩衝資金抵消更廣泛的去槓桿化現象的能力。
去風險（De-risking）
去風險（De-risking）
西方政府對技術的限制以及全球跨國公司對產業鏈的重組阻礙了經濟增長。中國的外國直接投資達到 26年來新低，與2021年的最高點形成鮮明對比。
長期機會
長期機會
然而，我們認為對宏觀背景的負面看法低估了中國的長期機會。
首先，政策制定者在採取措施穩定緩和中國經濟的放緩。儘管中國的擴張速度有所下降，預計未來五年的經濟增長率仍將超過全球經濟增長率。2
一個關鍵原因是，因為國內龍頭企業有能力成為跨國巨頭，實現超額利潤增長。3
許多行業和企業都顯示出卓越的創新能力和增長態勢，中國有潛力在此處脫穎而出。
中國市場要發揮潛力，可能需要在微觀層面獲得一系列成功。最重要的是，通過從“世界工廠 轉型為“全球公認的競爭者 ，中國仍處於有利地位，可以在全球供應鏈中獲得更多價值。正如以下行業所示：
- 家用電器：海爾、美的兩大集團的國際業務目前占集團收入近50%，超過了國內業務。此前僅在價格上有競爭優勢，中國現在可以更多在品質上與韓國、歐洲以及日本品牌一較高下。
- 電子產品消費：中國智慧手機品牌已佔據全球35%的市場份額，出口增長迅速。小米等公司利用蘋果、三星等全球行業領導者在中國製造產品時的的供應鏈進入國內市場，隨後轉向價值鏈發展。
- 電動汽車：中國的電動汽車擁有世界一流的電池研發能力與製造能力。特斯拉在中國建設工廠後，推動了電動汽車在當地的普及。瑞銀投資銀行估計至2030年，中國在全球市場份額占比可能翻一番，從17%到33%，侵蝕歐洲在全球市場的份額。2021年，中國在可再生能源行業就業人數約為540萬人，超過美國、歐盟、南美和非洲的總和。
除了上述更廣為人知的行業外，中國政府還積極投資前沿技術，確保自我可持續發展，提升全球領導力。
國家統計局資料顯示，今年上半年，中國面向邁進高端價值鏈的高新技術產業的固定資產投資較2022年同期增長12.5%。相較之下，整體固定投資增幅為3.8%。
從某一方面講，中國“去風險”受到的部分阻力來自對已取得的經濟進步的絕對承認阻攔，以及為高科技和其他具有地緣戰略重要意義產業額提供外激勵，促使其優先發展。如此迅速的技術升級，加上現存充滿活力的供應方生態系統、一流的公共基礎設施和國家支援，中國的高端製造場地的建設可能實現持續增長。
一些進步表現如下：
- 工業自動化：國際機器人聯合會資料顯示，2020年，中國企業安裝了16.8萬台工業機器人，而歐洲為6.8萬台，美國為3.1萬台。應用自動化技術應能提高生產力，有助於抵消部分人口問題給經濟增長帶來的下行壓力。
- 專利與創業：2022年，中國在全球創新指數排名中位列十一，擁有世界上最多的專利申請數量和科技獨角獸企業。
- 冷門行業：包括鐳射、碳化矽、光電子元件及工業設備和替代能源領域的精密製造。其中許多領域能夠提高、鞏固中國企業在供應鏈中的地位，在快速發展的產業中增加市場份額，有助於抵消部分去風險的沖動。
- 其他利基行業：如高端射頻通信、氫氣和氨氣能源、合成生物學與光子感測器。這些看似小眾 的領域可能可以支援電力、通信、電腦科學和生命科學等關鍵戰略行業的長期升級。
高利潤的先進技術產業有潛力實現快速增長，可以為選股中的阿爾法機會提供成長空間。與發達國家市場相比，分析師對中國市場的研究相對較少，因此情況更是如此。
價格包含什麼?
不出意外的是，投資者並未忽視重大的經濟阻力。中國股票估價低廉，暗示大部分負面消息似乎已被考慮在內。
與其他新興市場相比，中國股票的估值相對較低。截至 2023年11月1日，中國的12個月遠期市盈率為9.8，較摩根士丹利（MSCI）全球指數大幅折讓。我們預計，隨著時間的推移，國內家庭的資產配置將轉向公開交易的股票，這也是經濟成熟時通常會出現的典型情況。4
此外，房地產行業的低迷可能降低這種投資工具對國內投資者的吸引力，從而可能改變相對投資偏好和資金流動，轉向公共股票。
圖3：中國交易價格較MSCI全球指數大幅折讓
MSCI 中國指數相對於MSCI全球指數的12個月前瞻本益比
我們對資本市場的五年預期顯示，中國股市的預期年回報率為8.2%，遠高於全球股市6.3%或美國大型類股4.2%的預期。
令人鼓舞的迹象
毫無疑問，中國經濟在2023年表現平淡，在未來幾年中還要面臨巨大挑戰，擺脫以信貸為動力、以房地產為中心的經濟增長模式。
從宏觀角度看，我們相信政策制定者將提供足夠支援，應對這一週期性放緩。8月和9月的經濟資料普遍顯示，經濟活動在慎重的財政和貨幣刺激政策下趨於穩定，對中國經濟增速的預測開始上調。 在微觀層面， 我們對中國在經濟發展過程中向價值鏈上游移動的多種方式，以及中國在一系列新興、快速增長的行業中成為全球領導者的潛力感到鼓舞。
中國在經濟發展期間採用多種方式成功邁向高端價值鏈，有潛力成為一系列新興、快速發展產業的全球領導者，我們為此深受鼓舞。
這項政策注重創新，在相對新興前沿的技術領域發展專業知識與技能，加上國內股票的低估值，我們相信，即使經濟增速放緩，中國股票市場依然會有良好表現。
備註：
1 劉宗媛, 動態清零是習近平最無關緊要的經濟問題, 2022年11月(外交政策)
2 國際貨幣基金組織, 世界經濟展望：應對全球分化, 2023年10月
3 摩根士丹利Barra, GDP增長與股票收益之間有關聯嗎?, 2010年5月
4 瑞銀資產管理, 中國資產: 多元化與回報, 2020年8月
