大海撈針

現代投資組合理論之父 Harry Markowitz 曾言，投資中唯一的免費午餐就是多元化。

多元化是個極為古老的概念，比《舊約》還要古老。古代文獻中最明智、最富有的投資者所羅門王，明智地平衡了在商品、農地和基礎設施方面的投資。

然而，新一代投資者可能會失去多元化的好處；股票市場的大贏家愈來愈大，順勢而為已成為極為成功之策略。這是有記錄以來動量投資最好的年份之一。 那麼，當我們需要擁有的僅是輝達和比特幣時，為什麼要分散投資組合報酬呢？

在廣泛市場指數的所有者承擔類似於高度主動投資組合風險狀況之集中風險的世界中，多元化變得更加難以捉摸。

在標普 500 指數中，有三檔股票目前約佔指數權重的 20% ，風險佔比超過四分之一（以 Barra 美國長期風險模型衡量）。該指數包含其他 497 檔持倉。該等情況在羅素 1000 成長指數等流行指數中更為極端，這些指數幾乎均未通過監管機構對多元化之定義，例如歐盟 UCITS 基金的「5/10/40 規則」。

在歷史上的大部分時間裡，主動型全球股票投資組合經理人無需太多關注其未持有的的資產。

在歷史上的大部分時間裡，主動型全球股票投資組合經理人無需太多關注其未持有的 MSCI 世界指數中的資產。若我們構建了一個多元化投資組合，包含指數裡約 2000 多檔股票中的 50 檔，那我們主要的主動型風險貢獻者可能是那些大型重倉股。隨著「七巨頭」之崛起，該等情況發生了變化。遺漏錯誤現在代價高昂。今年，由於未持有指數中權重最大的兩檔股票，大多數主動型基金經理人的阿爾法回報目標均就此被抹掉。

在這種環境下，最好的僅做多主動型股票策略是「擁抱指數」——與基準存在小幅傾斜和偏差的系統性策略意味著遺漏錯誤有限。低「主動投資比率」(active share) 一度被嘲笑，但有助於限制損失。指數擁抱者必須擁有像輝達一樣的大型指數權重股。這些策略是否充分多元？依據定義，其多元化程度所擁抱的指數一樣。

主動投資比率的概念來自 2009 年的論文《你的基金經理人主動性如何？預測業績的新度量》（Martihn Cremers、Antti Petajisto），並隨之走紅。監管機構開始關注主動投資比率低、基準追蹤誤差低、收取主動管理費用（通常為 50%，警示投資者基金主動性較低）的主動型基金。

為說明集中型基準如何為主動型投資組合經理人帶來挑戰，我們來看一看以下假想實驗。想像一下，我們有 1,000 個投資組合，每個組合持股 50 檔，均從標普 500 指數中隨機選擇，投資組合的主動權重相等，即每檔持股權重相對於基準權重相同。我們選擇該等加權法作為平均主動投資組合經理人所用方法的簡化指標；指數中權重較高的股票在投資組合中也往往具有較高權重，因為它是推動相對表現的主動權重。1,000 個投資組合中的每一個都是「買入並持有」，即所持資產在評估期間不會進行交易。

1,000 個投資組合中有多少預計在某一年的表現將優於標普 500 指數？對於隨機選擇的一年，我們的直覺是 50%——和拋硬幣一樣。2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日，這 1,000 個投資組合中有多少個的表現會優於標普 500 指數？ 我們可能會本能地覺得這個數字很低，因為這個時期由一小部分大型股的漲勢主導。但有多低？投資組合重倉輝達的幾率有 10%，因此這似乎是一個合理下限。運行模擬後得到的答案是 1,000 個投資組合中大約有 3 個表現優於標普 500 指數。模擬投資組合中位數的表現落後於指數高達 12.2%（未扣除費用）。

當然，主動型投資組合需要付費，經理人表現會優於隨機投資組合經理人。但結果說明了主動型基金經理人在此期間面臨的挑戰，因為他們實際上是在可能表現出色的投資組合分佈中尋找主動型投資組合。這相當於大海撈針。

投資者可以如何改進模擬結果？透過增加限制條件，比如行業限制（例如，科技股）或因素限制（例如，規模因素）？或者還可以透過持有大量指數權重股（即使僅輕度減持）降低遺漏風險。換言之，令配置更貼近基準，或者用更技術性的表達，減少投資組合的主動投資比例——投資組合中「主動度」的衡量標準。

這種有利於市值加權指數的極端結果未來是否會重複出現？尋找表現優異的主動投資組合是否總是如此具有挑戰性？讓我們將此結果放在歷史背景中來看一看（見圖表 1）。過去 25 年，平均成功率確實在 50% 左右，大致符合直覺。如圖表所示，過去十年對於主動式基金經理人來說充滿挑戰。

模擬投資組合跑贏標普 500 指數的佔比

資料來源：瑞銀資產管理，2024 年 10 月。7 月 1 日至 6 月 30 日的資料。

上一次標普 500 指數很難被擊敗，1,000 個模擬投資組合中僅不足 80 個跑贏該指數，還是在 1998 年科技股泡沫破裂之前。1999 年，即泡沫破裂前最後一年亦充滿挑戰，1,000 個投資組合中僅 200 個跑贏標普 500 指數。

然而接下來六年，結果卻發生了逆轉。主動型基金經理人最好遠離膨脹的指數權重股，因為泡沫破滅後，該等股票在逐漸萎縮。在這樣一個機會豐富的環境中，尋找表現優異的主動型投資組合變得更加容易。

當今市場與科技股泡沫之間存在一些明顯差異。與泡沫科技股不同，現今最大的指數權重股具有極高的自由現金流產生能力。然而，市值加權指數的主導地位並非注定，就像之前的每種情況一樣，此等情況也將結束。我們認為，在擁抱僅提供多元化幻覺的寬基市值加權基準的情況下建立長期倉位的做法可能是愚蠢的。

1從歷年來看，全球動量因子指數在 2013 年、2017 年、2019 年和 2020 年的報酬率顯著高於 2023 年，然而回報仍然強勁。若以截至 2024 年 9 月 30 日的一年為例，動量表現非常強勁——以美元計算 +46%。彭博社、瑞銀資產管理。
2註釋：可能的模擬投資組合數量非常大（上述設計有 10^69 種可能）
3 請注意，2020 年較低是因為僅有少數企業在推動市場回報。