多元化分散投資之非線性

多元化分散投資是任何多資產投資組合的核心。低相關性或負相關性的資產朝不同方向移動，有助於平滑整體回報；投資組合的一部分可作抵消，並作為其他部分的壓艙石。因此，了解相關性至關重要。

從 1950 年到 2000 年，美國公債與股票呈正相關，但在接下來的 20 年裡卻轉為負相關。在通膨回歸和利率轉向「正常」水準的觸發下，二者關係再次轉正。股票和債券不再相互抵銷。

資料來源：瑞銀資產管理；彭博社和標普。1974 年至 2024 年的月度資料。

許多問題由此而生。當前情況是否存在某種意味著歷來的相關性將繼續消解的因素？若如此，對資產配置意味著什麼？實現自然多元化分散投資是否會變得更加困難？

對於後者，相信可能是這樣的理由有很多。從不斷加劇的地緣政治緊張局勢、極端的美國債務水平、對通膨上升造成結構性影響的人口結構逆轉，以及轉向更加多極的世界秩序（一種可能不太依賴美元的秩序），多項巨變正在發生。

在猜測這對投資組合多元化可能意味著什麼，同時承認過去發生之事並非序幕之前，我們分析了資料，尋找市場週期各個階段的資產相關性教訓。結果證實「風險資產」和「安全資產」之間的關係並非線性。¹

我們分析了 1994 年 8 月至 2024 年 9 月多個上市資產指數的月度資料；為確保穩健，我們還以每週資料研究了更廣泛的指數回報，儘管由於資料限制，時期較短。
下圖顯示了我們樣本中資產類別的表現。

左上角的直方圖顯示了第一個資產類別（即美國股票）之分佈。下方散佈圖顯示了美國股票（橫軸）相對於美國以外已發展市場股票的回報。顯然，這兩個指數傾向於一起移動，呈正相關。事實上，在矩陣的鏡像相對單元中，我們看到 r=0.84，這意味著兩類資產之間相關性為 84%。為方便閱讀，我們將圖表分為 2a 和 2b 呈現。

圖表 2a：資產類別相關性

資料來源：瑞銀資產管理；圖表根據 1994 年 12 月至 2024 年 9 月以下美元總回報指數的月度資料繪製：美國股票：MSCI 美國：總指數；已開發國家（美國政府除外）：富時非美元政府債券指數，美元避險；新興債券強勢貨幣：摩根大通 EMBI 全球指數；商品：標普高盛指數；避險基金股市中性：瑞信避險股市中性指數；避險基金宏觀經濟：瑞信避險環球宏觀指數；現金：富時美國 3 個月國庫券指數

圖表 2a 有很多不尋常的模式。底線代表黃金（縱軸）。黃金似乎與其他資產類別幾無相關，事實上，它的散佈圖看起來像雲，未出現任何模式。這表明黃金價格變動獨立於其他資產類別的回報，因此可能是多元化的選擇。3

下面一行是現金。現金有不同情況，如底行右邊的直方圖所示。它顯示出雙峰分佈，即直方圖有兩個峰值（左邊代表貨幣寬鬆，右邊代表貨幣緊縮）和一個谷值（中間貨幣狀況，這在過去 30 年中似乎並不經常發生）。

現金上方的一排圖表代表宏觀避險基金（專注於宏觀經濟主題並集中押注於特定市場的另類策略）。這些策略旨在產生與市場沒有實質關聯的長期回報，結果它們的平均表現相當不錯。 對於股市中性策略亦是如此，若預計一檔股票上漲而另一檔相似股票下跌，則買漲賣跌。

對於商品，最左側的散佈圖描繪了商品與美股的對比——股市下跌（橫軸）時，商品價格似乎往往會抑制下跌。然而，我們觀察縱軸刻度以及右側直方圖卻注意到，在樣本期間內，超過一半的商品月回報為負。這表明，商品是一種多元化投資工具，但過去 30 年被動買入並持有商品配置會虧損。

以強勢貨幣計價的新興市場債位於下一行。直方圖明顯收窄，表示波動性較低。第一列散點圖迴歸線的貝塔值也為正，表示當美股回報為正時，新興市場債的回報率平均為正，反之亦然。因此，新興市場債被市場視為風險資產亦不足為奇。

圖表 2b：資產類別相

資料來源：瑞銀資產管理；圖表根據 1994 年 12 月至 2024 年 9 月以下美元總回報指數的月度資料繪製：美國股票：MSCI 美國：總指數；已開發市場（美國除外）：MSCI EAFE 總指數；新興股票：MSCI 新興市場總指數；美國政府：富時美國廣義政府/政府擔保債券指數；美國信貸：富時美國廣義投資等級信用債券指數；美國非投資級債券：富時美國非投資級市場指數關性

圖表 2b 與圖表 2a 類似，第一行顯示美股，但其餘資產為新資產。讓我們再次從底行開始看，不包括美國的已開發國家政府債券似乎與風險資產幾無相關。信貸資產，特別是非投資等級債券和投資等級債券，顯然是與股票呈正相關的風險資產。過去 30 年，美國政府債券與風險資產呈現輕微負相關，因此一直扮演緩解市場波動之角色。

為完成這張圖表，我們選擇了新興市場和美國以外已發展市場的股票，它們都與美股具有很強的正相關性，表明了環球經濟週期之存在。

透過對樣本進行細分僅考慮股票表現特別糟糕的月份，我們可瞭解不同市場條件下的反應。

圖表 3：當美國股票處於報酬率分佈的底部 2.5 個百分位點時，單變數迴歸的貝塔值

資料來源：瑞銀資產管理。長條圖顯示迴歸係數（貝塔值），圖中指數是因變數，美股回報率是迴歸變數，使用的是 1994 年 12 月至 2024 年 9 月的月度資料。在樣本的 11 個系列中，我們僅使用 Newey-West 穩健標準誤差報告 5% 信賴區間下具有統計意義之顯著性的貝塔值。因此，美國政府債券、非美國已開發市場政府債券以及兩種避險基金資產類別的貝塔值與零沒有顯著差異（這在多元化方面是有利的）。

對於上圖，我們僅考慮樣本中處於分佈底部 2.5% 的月份，即股市表現比 97.5% 的情況更差之月份。除現金貝塔係數為負但接近零外，所有貝塔係數均為正值。這表明，過去 30 年左右，當股市大幅下跌時，現金往往保持穩定。唯一具有較小貝塔值的其他資產類別是美國信用（投資等級）債券，它是市場恐慌期間相對安全的資產。

如圖表 3 所示，美國和非美國政府債券（通常是市場恐慌期間良好的避風港）和避險基金在市場暴跌期間作為這些零相關策略脫穎而出。

使用不同的百分位數重複該操作會得到相似結果。 然而，美國政府債券的貝塔值從零變為負值。這表明，當股市下跌不太劇烈時，政府債券之避險效應可能會更大。

我們進行的分析顯示，多資產投資組合具有明顯的多元化優勢。 然而，當股市損失嚴重時，資產之間的相關性似乎確會增加，從而削弱傳統投資組合中相關性的好處。避險基金等另類資產類別可能有助於政府債券實現多元化收益。

重要的是，直接房地產和私募股權等非流動性資產類別被排除在分析之外，因為其回報通常是季度性的，並且基於評估而非市場交易，因此無法進行適當的統計比較。

不同通膨情況下資產類別相關性的表現亦很重要。通膨既是經濟健康狀況的晴雨表，亦是市場動態的催化劑。特別是，我們分析了以極端通膨為特徵的經濟環境，因為資產類別之間的普通相關模式通常會被打破。

我們使用了作為通膨指標的美國城市消費者物價指數的同比變化（未經季節性調整，可作為月度時間序列）。我們再次將資料分成分位數。

圖表 4：資產類別貝塔值與所有通膨環境下的美國股市

資料來源：瑞銀資產管理

在左側，我們列出了每個資產類別的平均每月回報及其平均二次誤差（均值的一個標準差）。平均而言，除商品外的所有資產類別都比現金具有正的風險溢價，此與通膨環境無關。

在右側，相對於美國股票的貝塔值為正，對於大多數風險資產來說相當大。現金和美國政府債券是例外。外幣政府債券與美國股市呈現小幅但輕微的正相關性，此很可能來自外幣曝險和全球通膨週期。

接下來，我們分析前 10% 高通膨情形對應分位數的資產類別報酬率，即美國城市消費者 CPI 高於 4.13% 的年比變化。在此背景下，情況會發生很大變化。

圖表 5：資產類別貝塔值與前 10% 高通膨情形下的美國股市

資料來源：瑞銀資產管理。詳閱圖表 4 腳註。此圖表僅使用通膨位於樣本前十分之一的月份生成。

左側圖表顯示，股票指數的平均月報酬率明顯為負值。風險較高的固定收益資產——例如美國信貸、美國非投資級債券和新興市場強勢貨幣債券——平均每月回報亦為負。即使是美國政府債券等「避險」資產，亦僅能提供有限多元化，因為其回報往往為負。

美國股市的資產類別貝塔係數再次為正值，數值對於大多數風險資產而言相當大。有趣的是，防禦性政府債券資產變為正值。因此，基於政府債券應為風險較高之資產類別提供多元化的假設，傳統多資產解決方案很可能會在高通膨環境下遇到業績問題。

然而仍有一線生機：圖表 5 清楚地顯示了現金和另類資產類別可能提供多元化收益。對於現金、商品和兩種旨在充當「危機避險」提供者的避險基金類型，平均月報酬率為正。

更具體而言，商品似乎確實針對通膨提供了一些避險手段，但其相對於美國股票的貝塔值卻下降了。然而，平均月回報率的波動性是所有資產類別中最高的；因此，避險可能不那麼可靠，對投資組合波動性之影響可能並不理想。

股市中性避險基金風格分為多頭/空頭投資組合，市場曝險很小，旨在主要透過承擔特殊風險來產生回報（如前所述）。第二種具有多元化潛力的避險基金風格是宏觀風格，其策略是在不同的股票、固定收益、貨幣和商品市場上配置多頭或空頭部位，主要是衍生證券，試圖從不同地區的經濟和政治前景中獲利。該等策略似乎提供了良好的多元化。

已針對前 10% 高通膨情形討論的研究結果亦適用於 5% 和 2.5% 的同等情況。

影響資產類別相關性的另一個變數是隱含波動率，即期權定價模型（例如 Black-Scholes 模型）中使用的波動率 。 圖表 10 顯示了 VIX 水平之歷史分佈。 我們可以看到，VIX 水平分佈向右傾斜，歷史中位數為 18.33，平均值為 20.06。

圖表 6：歷史 VIX 水平分佈

資料來源：瑞銀資產管理和芝加哥期權交易所。樣本：VIX 現貨價格，1994 年 12 月至 2024 年 9 月的月末資料。

我們來研究不同隱含波動率情況下資產類別相關性的表現，並牢記先前的結果。首先分析與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下對應分位數的資產類別報酬。¹²

圖表 7：資產類別貝塔值與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下的美國股票

資料來源：瑞銀資產管理。這張圖表與圖表 5 類似，但它關注的是現貨 VIX 價格的前 10%，而非通膨。左側圖表顯示了資產類別的平均月報酬率，範圍表示月報酬率的正負一個標準差。右側圖表顯示了美國股市的貝塔值。

政府債券的多元化特性在高波動情況下保持不變。相反，當波動性增加時，大多數資產類別的美國股票貝塔係數會顯著增加。現金、美國政府債券、外國公債和宏觀避險基金風格除外。

股市中性避險基金似乎在高波動情況下會遭受損失，而美國股市的貝塔係數會急劇上升。該等情況可能會發生，因為某些類型的股市中性策略（例如統計套利策略）旨在識別具有相關性的股票對，並根據其歷史關係配置相反部位，而在高隱含波動率情況下，此種關係往往會被打破。

當我們分析 5% 和 2.5% 分位數的資產類別報酬時，已討論過的前 10% 高通膨情形的結果大部分均得證實。 然而當隱含波動率變得極端時，即使是宏觀避險基金風格亦無法提供保護。在此情況下，唯一的「避風港」是現金和政府債券。

過往業績並非未來表現之保證，但我們可以分析的僅有過往表現，不妨一試。通膨和隱含波動率均會明顯影響資產類別相關性，尤其是在極端市場條件下。我們的觀察表明，在高通膨和波動性加劇的環境中，多元化分散投資（多資產策略背後的主要理由）並非一成不變。

政府債券和低貝塔避險基金等「安全」資產似乎可針對風險資產之波動提供多元化。然而這種多元化分散投資的程度各不相同。

現在我們可以自問，2025 年及以後我們預計會面臨哪些類型的市場壓力。在全球範圍內，通膨似乎均在降溫，因此我們認為這不會成為波動的觸發因素（至少在短期內）。然而，東歐和中東的地緣政治緊張局勢令人嚴重擔憂，因此（從投資角度而言）美國巨型股的高估值亦是如此。

過去，當地緣政治事件發生時——例如 2001 年 9 月 11 日發生的悲慘事件——股票和非投資級債券等所有風險資產都會遭受損失，而政府債券等「避險」資產則表現出色。儘管 9 月 11 日事件源起中東，商品價格卻並未出現太大波動。同時，2022 年俄羅斯入侵烏克蘭，風險資產遭受重創，「安全」資產跑贏大市，但由於供應擔憂，商品漲幅最高。

就美國股票估值而言，網路泡沫（在低通膨時期）說明了股票高估值突然下跌之影響（請注意，我們並不是說美國市值最大的股票當前估值一定存在泡沫）。2002 年，市場對科技股之興趣逐漸消失，風險資產大規模下跌，而政府債券等傳統「安全」資產表現不錯，提供了良好的多元化方式。

因此，投資者若擔心地緣政治和股票可能被高估，則應該考慮用「安全」資產進行多元化配置，從流動性好的資產（例如政府債券）開始，並嘗試擴展到私募資產。對於擔心地緣政治導致商品價格暴漲的人而言，商品曝險可能會有所幫助（重點在能源）。

資料來源:

¹當兩個資產類別彼此獨立移動時，我們會看到觀察結果像雲一樣分散。當點沿著直線分散時，若直線向上傾斜，即表示二者正相關，若直線向下傾斜，即表示二者負相關。若二者獨立，則相關性統計接近零；若向上傾斜的直線上的點靠近該直線，則相關性統計接近+1；若這些點均靠近向下傾斜的直線，則相關性統計接近-1。然而若這些點看起來遵循的是一條曲線，那麼相關性統計不會提供太多資訊。
²樣本使用了美國的資料，但我們希望該等經驗教訓適用於所有國家，因為我們使用多個資產類別的環球數據。
³為簡潔起見，我們不會在本文其餘部分的統計分析中考量黃金，因為我們已納入包含更廣的商品資產類別
⁴本文研究基於指數，指數無法直接投資。
⁵圖表 3 顯示了不同資產類別在 2.5 個百分位點的迴歸線貝塔值（斜率）。我們亦對第五個百分位數等重複了相同操作（僅當 MSCI 美國指數回報為 -8% 或更低時的樣本），得到了類似結果，但為簡潔起見，我們沒有報告這些結果。
⁶圖表 2 中有 12 種資產類別，而圖表 3 中只有 7 種——剩下的 5 種去了哪裡？其一是美國股票，它是分析中的迴歸係數，因此其自身的貝塔值為 1，可忽略不計。為便於說明，從現在開始，我們不包括使用穩健 (Newey-West) 統計，估計貝塔值與零沒有顯著差異的變數。這意味著，某種資產類別若未包含在圖表中，則是很好的分散投資工具，因為其與風險資產的相關性為零。
⁷鑑於結論之相似性，為簡潔起見，我們在此沒有進行完整分析。
⁸我們對較短時期內每週資料之研究證實了這一點。
⁹鑑於結論之相似性，為簡潔起見，我們在此沒有進行完整分析。
¹⁰隱含波動率顯示市場如何看待未來波動率，而已實現之波動率則是回顧過往。
¹¹受到廣泛認可之隱含波動率指標是 VIX 指數，該指數衡量美國股市 30 天的預期年化波動率，資料源自標普 500 指數看漲期權和看跌期權的即時中間報價。
¹²意味著 VIX 指數高於 28.99
¹³這相當於 VIX 指數高於 33.65 和 40.17。
¹⁴ VIX 指數透過期貨交易，提供有關市場如何看待未來到期的美國股市 30 天預期波動率演變的寶貴資訊。我們在分析中使用了 VIX 現貨價格，但使用期貨價格亦可，並且可能是進一步研究的主題。