The Red Thread
多元化分散投資之非線性
市場壓力時期的相關性分析

資產類別之間的相關性並非靜態。Michele Gambera、Fatomata Konteh 和 Gianluca Oderda 分析了各種資產之間的關係,特別是在通膨加劇和市場壓力較大之時期,以評估哪些資產在什麼情況下是有用的分散投資工具。
多元化分散投資是任何多資產投資組合的核心。低相關性或負相關性的資產朝不同方向移動,有助於平滑整體回報;投資組合的一部分可作抵消,並作為其他部分的壓艙石。因此,了解相關性至關重要。
從 1950 年到 2000 年,美國公債與股票呈正相關,但在接下來的 20 年裡卻轉為負相關。在通膨回歸和利率轉向「正常」水準的觸發下,二者關係再次轉正。股票和債券不再相互抵銷。
圖表 1:股票和債券之間的兩年相關性
圖表 1:股票和債券之間的兩年相關性

許多問題由此而生。當前情況是否存在某種意味著歷來的相關性將繼續消解的因素?若如此,對資產配置意味著什麼?實現自然多元化分散投資是否會變得更加困難?
對於後者,相信可能是這樣的理由有很多。從不斷加劇的地緣政治緊張局勢、極端的美國債務水平、對通膨上升造成結構性影響的人口結構逆轉,以及轉向更加多極的世界秩序(一種可能不太依賴美元的秩序),多項巨變正在發生。
在猜測這對投資組合多元化可能意味著什麼,同時承認過去發生之事並非序幕之前,我們分析了資料,尋找市場週期各個階段的資產相關性教訓。結果證實「風險資產」和「安全資產」之間的關係並非線性。1
非線性相關
非線性相關
我們分析了 1994 年 8 月至 2024 年 9 月多個上市資產指數的月度資料;為確保穩健,我們還以每週資料研究了更廣泛的指數回報,儘管由於資料限制,時期較短。
下圖顯示了我們樣本中資產類別的表現。
左上角的直方圖顯示了第一個資產類別(即美國股票)之分佈。下方散佈圖顯示了美國股票(橫軸)相對於美國以外已發展市場股票的回報。顯然,這兩個指數傾向於一起移動,呈正相關。事實上,在矩陣的鏡像相對單元中,我們看到 r=0.84,這意味著兩類資產之間相關性為 84%。為方便閱讀,我們將圖表分為 2a 和 2b 呈現。
圖表 2a:資產類別相關性

圖表 2a 有很多不尋常的模式。底線代表黃金(縱軸)。黃金似乎與其他資產類別幾無相關,事實上,它的散佈圖看起來像雲,未出現任何模式。這表明黃金價格變動獨立於其他資產類別的回報,因此可能是多元化的選擇。3
下面一行是現金。現金有不同情況,如底行右邊的直方圖所示。它顯示出雙峰分佈,即直方圖有兩個峰值(左邊代表貨幣寬鬆,右邊代表貨幣緊縮)和一個谷值(中間貨幣狀況,這在過去 30 年中似乎並不經常發生)。
現金上方的一排圖表代表宏觀避險基金(專注於宏觀經濟主題並集中押注於特定市場的另類策略)。這些策略旨在產生與市場沒有實質關聯的長期回報,結果它們的平均表現相當不錯。 對於股市中性策略亦是如此,若預計一檔股票上漲而另一檔相似股票下跌,則買漲賣跌。
對於商品,最左側的散佈圖描繪了商品與美股的對比——股市下跌(橫軸)時,商品價格似乎往往會抑制下跌。然而,我們觀察縱軸刻度以及右側直方圖卻注意到,在樣本期間內,超過一半的商品月回報為負。這表明,商品是一種多元化投資工具,但過去 30 年被動買入並持有商品配置會虧損。
以強勢貨幣計價的新興市場債位於下一行。直方圖明顯收窄,表示波動性較低。第一列散點圖迴歸線的貝塔值也為正,表示當美股回報為正時,新興市場債的回報率平均為正,反之亦然。因此,新興市場債被市場視為風險資產亦不足為奇。
圖表 2b:資產類別相

圖表 2b 與圖表 2a 類似,第一行顯示美股,但其餘資產為新資產。讓我們再次從底行開始看,不包括美國的已開發國家政府債券似乎與風險資產幾無相關。信貸資產,特別是非投資等級債券和投資等級債券,顯然是與股票呈正相關的風險資產。過去 30 年,美國政府債券與風險資產呈現輕微負相關,因此一直扮演緩解市場波動之角色。
為完成這張圖表,我們選擇了新興市場和美國以外已發展市場的股票,它們都與美股具有很強的正相關性,表明了環球經濟週期之存在。
市場表現細分
市場表現細分
透過對樣本進行細分僅考慮股票表現特別糟糕的月份,我們可瞭解不同市場條件下的反應。
圖表 3:當美國股票處於報酬率分佈的底部 2.5 個百分位點時,單變數迴歸的貝塔值

對於上圖,我們僅考慮樣本中處於分佈底部 2.5% 的月份,即股市表現比 97.5% 的情況更差之月份。除現金貝塔係數為負但接近零外,所有貝塔係數均為正值。這表明,過去 30 年左右,當股市大幅下跌時,現金往往保持穩定。唯一具有較小貝塔值的其他資產類別是美國信用(投資等級)債券,它是市場恐慌期間相對安全的資產。
如圖表 3 所示,美國和非美國政府債券(通常是市場恐慌期間良好的避風港)和避險基金在市場暴跌期間作為這些零相關策略脫穎而出。
使用不同的百分位數重複該操作會得到相似結果。 然而,美國政府債券的貝塔值從零變為負值。這表明,當股市下跌不太劇烈時,政府債券之避險效應可能會更大。
我們進行的分析顯示,多資產投資組合具有明顯的多元化優勢。 然而,當股市損失嚴重時,資產之間的相關性似乎確會增加,從而削弱傳統投資組合中相關性的好處。避險基金等另類資產類別可能有助於政府債券實現多元化收益。
重要的是,直接房地產和私募股權等非流動性資產類別被排除在分析之外,因為其回報通常是季度性的,並且基於評估而非市場交易,因此無法進行適當的統計比較。
通膨之影響
通膨之影響
不同通膨情況下資產類別相關性的表現亦很重要。通膨既是經濟健康狀況的晴雨表,亦是市場動態的催化劑。特別是,我們分析了以極端通膨為特徵的經濟環境,因為資產類別之間的普通相關模式通常會被打破。
我們使用了作為通膨指標的美國城市消費者物價指數的同比變化(未經季節性調整,可作為月度時間序列)。我們再次將資料分成分位數。
圖表 4:資產類別貝塔值與所有通膨環境下的美國股市
在左側,我們列出了每個資產類別的平均每月回報及其平均二次誤差(均值的一個標準差)。平均而言,除商品外的所有資產類別都比現金具有正的風險溢價,此與通膨環境無關。
在右側,相對於美國股票的貝塔值為正,對於大多數風險資產來說相當大。現金和美國政府債券是例外。外幣政府債券與美國股市呈現小幅但輕微的正相關性,此很可能來自外幣曝險和全球通膨週期。
接下來,我們分析前 10% 高通膨情形對應分位數的資產類別報酬率,即美國城市消費者 CPI 高於 4.13% 的年比變化。在此背景下,情況會發生很大變化。
圖表 5:資產類別貝塔值與前 10% 高通膨情形下的美國股市
左側圖表顯示,股票指數的平均月報酬率明顯為負值。風險較高的固定收益資產——例如美國信貸、美國非投資級債券和新興市場強勢貨幣債券——平均每月回報亦為負。即使是美國政府債券等「避險」資產,亦僅能提供有限多元化,因為其回報往往為負。
美國股市的資產類別貝塔係數再次為正值,數值對於大多數風險資產而言相當大。有趣的是,防禦性政府債券資產變為正值。因此,基於政府債券應為風險較高之資產類別提供多元化的假設,傳統多資產解決方案很可能會在高通膨環境下遇到業績問題。
然而仍有一線生機:圖表 5 清楚地顯示了現金和另類資產類別可能提供多元化收益。對於現金、商品和兩種旨在充當「危機避險」提供者的避險基金類型,平均月報酬率為正。
更具體而言,商品似乎確實針對通膨提供了一些避險手段,但其相對於美國股票的貝塔值卻下降了。然而,平均月回報率的波動性是所有資產類別中最高的;因此,避險可能不那麼可靠,對投資組合波動性之影響可能並不理想。
股市中性避險基金風格分為多頭/空頭投資組合,市場曝險很小,旨在主要透過承擔特殊風險來產生回報(如前所述)。第二種具有多元化潛力的避險基金風格是宏觀風格,其策略是在不同的股票、固定收益、貨幣和商品市場上配置多頭或空頭部位,主要是衍生證券,試圖從不同地區的經濟和政治前景中獲利。該等策略似乎提供了良好的多元化。
已針對前 10% 高通膨情形討論的研究結果亦適用於 5% 和 2.5% 的同等情況。
波動性之影響
波動性之影響
影響資產類別相關性的另一個變數是隱含波動率,即期權定價模型(例如 Black-Scholes 模型)中使用的波動率 。 圖表 10 顯示了 VIX 水平之歷史分佈。 我們可以看到,VIX 水平分佈向右傾斜,歷史中位數為 18.33,平均值為 20.06。
圖表 6:歷史 VIX 水平分佈

我們來研究不同隱含波動率情況下資產類別相關性的表現,並牢記先前的結果。首先分析與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下對應分位數的資產類別報酬。12
圖表 7:資產類別貝塔值與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下的美國股票
政府債券的多元化特性在高波動情況下保持不變。相反,當波動性增加時,大多數資產類別的美國股票貝塔係數會顯著增加。現金、美國政府債券、外國公債和宏觀避險基金風格除外。
股市中性避險基金似乎在高波動情況下會遭受損失,而美國股市的貝塔係數會急劇上升。該等情況可能會發生,因為某些類型的股市中性策略(例如統計套利策略)旨在識別具有相關性的股票對,並根據其歷史關係配置相反部位,而在高隱含波動率情況下,此種關係往往會被打破。
當我們分析 5% 和 2.5% 分位數的資產類別報酬時,已討論過的前 10% 高通膨情形的結果大部分均得證實。 然而當隱含波動率變得極端時,即使是宏觀避險基金風格亦無法提供保護。在此情況下,唯一的「避風港」是現金和政府債券。
多元化分散投資之未來
多元化分散投資之未來

過往業績並非未來表現之保證,但我們可以分析的僅有過往表現,不妨一試。通膨和隱含波動率均會明顯影響資產類別相關性,尤其是在極端市場條件下。我們的觀察表明,在高通膨和波動性加劇的環境中,多元化分散投資(多資產策略背後的主要理由)並非一成不變。
政府債券和低貝塔避險基金等「安全」資產似乎可針對風險資產之波動提供多元化。然而這種多元化分散投資的程度各不相同。
現在我們可以自問,2025 年及以後我們預計會面臨哪些類型的市場壓力。在全球範圍內,通膨似乎均在降溫,因此我們認為這不會成為波動的觸發因素(至少在短期內)。然而,東歐和中東的地緣政治緊張局勢令人嚴重擔憂,因此(從投資角度而言)美國巨型股的高估值亦是如此。
過去,當地緣政治事件發生時——例如 2001 年 9 月 11 日發生的悲慘事件——股票和非投資級債券等所有風險資產都會遭受損失,而政府債券等「避險」資產則表現出色。儘管 9 月 11 日事件源起中東,商品價格卻並未出現太大波動。同時,2022 年俄羅斯入侵烏克蘭,風險資產遭受重創,「安全」資產跑贏大市,但由於供應擔憂,商品漲幅最高。
就美國股票估值而言,網路泡沫(在低通膨時期)說明了股票高估值突然下跌之影響(請注意,我們並不是說美國市值最大的股票當前估值一定存在泡沫)。2002 年,市場對科技股之興趣逐漸消失,風險資產大規模下跌,而政府債券等傳統「安全」資產表現不錯,提供了良好的多元化方式。
因此,投資者若擔心地緣政治和股票可能被高估,則應該考慮用「安全」資產進行多元化配置,從流動性好的資產(例如政府債券)開始,並嘗試擴展到私募資產。對於擔心地緣政治導致商品價格暴漲的人而言,商品曝險可能會有所幫助(重點在能源)。
資料來源:
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