總體經濟月刊 就業市場韌性可能延長循環晚期階段

年初迄今，美國聯準會已經連續 6 次在利率會議上決定調高利率，升息幅度總計高達 375 基點。假設聯準會又在 12 月份如同預期升息 50 基點，勢必創下 1980 年以來整體緊縮幅度最顯著的曆年。升息的速度與強度固然意在抑制通膨，但也連帶抑制了美國的經濟表現。

這種情況下，超過 75% 的基金經理人認為，未來 12 個月內可能發生經濟衰退，看法保守的比例如此偏高，已經相當於 2009 年全球金融危機及 2020 年新冠肺炎疫情期間最悲觀時期的狀況。

確實，發生衰退的可能性不容否認，然而縱使金融環境正急速緊縮，全球經濟的抗跌韌性仍可能出乎投資人意料。勞動市場固然會降溫，不過健康的家庭資產負債表應足以繼續支付服務類的消費。更重要的是，從現在開始到 2023 年第一季季末，部分來自歐洲與中國阻礙世界經濟的主要阻力，預期會得到緩解而不會惡化。

成功避免衰退，誠然是一大喜訊，另方面這也未必代表風險資產已完全擺脫危機。抗跌韌性更穩固的經濟，也可能意味著，為了真正確保通膨回落至接近目標的可容許範圍內，央行必須採取的行動反而有增無減，最終甚或可能推升了硬著陸的風險。不過在我們看來，針對極度負面的經濟後果預先佈局，恐怕操之過急。循環晚期階段延長的情況，可能還會持續一段時間，考量相關的潛在動能，2023 年投資人務須保持彈性與敏銳的判斷能力。

為了精準掌握美國經濟動能，有需要把美國就業市場細分為低收入以及高收入等兩大群體。低薪雇員在服務業的佔比偏高，薪資大幅提高 (圖 1)。這主要是因為高收入從業者仍坐擁大量超額儲蓄，而且頗有意願參與各種服務業的消費活動。高收入族群的邊際消費傾向確實較低 (意即相較於低收入群體，這群人的所得用於支出的佔比較低)，卻仍然扮演了整體消費的最大宗 (圖 2)。

聯準會的任務，乃是將這樣的情況降溫，同時確保不致陷入薪資–物價的連動循環。聯準會收緊金融環境，代表在勞工收入整體放緩、房市降溫及抑制貨品消費方面，確實有所進展。然而，針對受到新冠疫情推動的現有景氣循環而言，上述服務業支出動能較為特殊，或許更難破解。我們認為，這意味著美國經濟 (及盈餘數字) 未必會像許多人預測的那樣急轉直下，不過聯準會必須維持高利率的時間也可能比預期更持久。

同時，中國確診人數雖然持續增加，不過當局有意鬆綁新冠清零的鐵腕防疫，我們認為，這代表政府有意推動政策轉向，如此一來可望提振消費，雖然過程可能並非直接、連續實現，但其發展方向就我們看來顯而易見。當局調整新冠防疫政策的同時，亦對不動產提供迄今為止最全面的支撐，更強化了我們對於中國已觸底的信念。在已開發經濟體放緩之際，中國反彈或帶來亟需的提振效果，然而這也可能導致大宗商品價格上漲。同時導致聯準會及其他央行難以迅速收手。

總體波動與跨資產波動，不太可能於這個曆年內逐漸消退，而且結果分佈之廣，仍然遠超投資人在前一循環週期中逐漸習慣的程度。因此，我們聚焦於未來幾個月的佈局，而非未來一年，同時準備配合商業循環景氣，調整方向。

進入 2023 年，我們預期全球股市將在指數層級保持區間盤整，上檔的上限則將取決於聯準會防止金融環境過於寬鬆的決心。同時我們也預期，抗跌韌性穩健的經濟以及中國的反彈態勢，將可提供相當程度的下檔緩衝。

全球股票富含相對價值投資契機。金融與能源股是我們最偏好的產業，原因在於，全球經濟成長的過分悲觀看法只要隨經濟數據展現韌性而逐漸消散，屆時景氣循環導向的佈局勢將建功。我們認為，經濟活動意外傾向上檔，利率展望延長升勢，相較於成長股，理應更有利於價值股，尤其是估值不高的公司獲利預測會比其他價格高昂的同業更加穩固。就地區而言，日本則因為寬鬆貨幣搭配財政振興措施的罕見組合，受到了提振。

我們中立看待政府公債。假使美國就業市場保持跌而不崩，聯準會可能放緩步調，終止或逆轉升息週期；倘若跡象顯示整體通膨已然登頂，也有機會降低過度緊縮的機率。儘管如此，價格壓力可能仍將繼續居高不下，此係美國就業市場堅挺無損的副作用。中國經濟重新解封，理應有助推升國內石油需求，抵銷各種貨品價格通膨帶來的部分下檔壓力。信用市場方面，美國及歐元投資級債券的殖利率更具吸引力，在可望抗跌的經濟體質與區間性質鮮明的政府公債殖利率之間掌握均衡。

我們認為，大宗商品整體具吸引力，在多重資產投資組合裡扮演的避險角色亦增添其魅力。在經濟成長放緩的環境下，假使供應依舊受限，原本即低迷的庫存可能會繼續萎縮，主要大宗商品市場大多符合這樣的情況。確保能源充足無虞的難題，恐怕無法在今年冬季結束前圓滿解決，而且隨著中國解封後需求增加，情況可能越演越烈。此外，過往紀錄顯示，大宗商品在股債大跌的月份裡表現亮眼。

貨幣方面，我們的立場已從美元強勢升值，轉為更加趨向美元區間震盪。我們認為，促成美元整體轉向的催化因子乃是聯準會停止升息、中國終止新冠清零防疫政策，以及俄羅斯入侵烏克蘭引發的歐洲市場能源壓力終告消散。雖然上述三大因子尚未真正實現，但也都有長足的進展。美匯區間盤整加劇，加上全球經濟雖放緩但持續成長，有機會針對大宗商品所連結的較高利差貨幣，提供極有利的背景。我們同時看好巴西里爾以及墨西哥披索。

圖 3：S&P 500 指數成份股利潤率通常會與就業、支出成長呈現正相關

資料來源：瑞銀資產管理、Macrobond。截至 2022 年 10 月 31 日資料。

下圖顯示了截至 2022 年 11 月 29 日，資產配置團隊對於整體資產類別吸引力的看法。左側的彩色區塊，反映了我們對於全球股市、利率和信用市場的整體訊號。其餘評等則反映了特定區域內，股票、利率、信用市場與貨幣等資產類別的相對投資吸引力。由於 ACA 並未包含所有資產類別，整體訊號淨值仍可能會呈現正值或負值。

資料來源：瑞銀資產管理投資解決方案團隊的總體資產配置策略團隊，截至 2022 年 11 月 29 日資料。