Zuhören lohnt sich

Wenn die (geld-)politischen Spitzen der beiden weltweit grössten Volkswirtschaften mit Vehemenz versuchen, das Wirtschaftswachstum ankurbeln, lohnt es sich, zuzuhören. Am 18. September leitete die Fed ihren Lockerungszyklus mit einer Senkung um 50 Basispunkte ein: Eine klare Botschaft, dass die Zentralbank beherzt agieren wird, um eine weiche Landung zu gewährleisten. Eine Woche später brachte das chinesische Politbüro klar zum Ausdruck, dass man Abwärtsrisiken für das Wachstum mit fiskalpolitischen Massnahmen begegnen und insbesondere chinesische Verbraucher erstmals unter Präsident Xi spürbar und direkt unterstützen werde. Trotz anhaltender Vorbehalte bezüglich der Dynamik des US-Arbeitsmarkts und der Umsetzung der Massnahmen in China ist die neuerliche Entschlossenheit, den linken Schweif der inländischen und letztlich der globalen Wachstumskurve zu beschneiden, nicht zu unterschätzen. Unserer Ansicht nach ergibt sich für die Märkte weiterer Spielraum für eine Auspreisung des Rezessionsrisikos über alle Anlageklassen hinweg.

Den Auftakt des Lockerungszyklus der US-Notenbank mit einen auffallend drastischen Zinsschnitt um 50 Basispunkte kommentierte Fed-Chef Powell mit den Worten: „Der Arbeitsmarkt ist in solider Verfassung. Und mit unserem heutigen Schritt beabsichtigen wir, dass dies so bleibt.“ Powell wollte offenkundig eine proaktive Reaktionsfunktion der Fed signalisieren und konnte die übrigen Mitglieder des Offenmarktausschusses davon überzeugen, diese mit energischem Handeln zu unterstreichen. Dies deutet darauf hin, dass die Latte für eine weitere aggressive Lockerung der Fed tief liegt, falls der Arbeitsmarkt in nächster Zeit auch nur leicht enttäuschen sollte.

Zugleich sind wir nicht davon überzeugt, dass die Fed letztlich alle Zinssenkungen umsetzen muss, die für das kommende Jahr am Markt eingepreist sind. Harte Konjunkturdaten überraschen seit Wochen positiv, etwa mit einem robusten Konsum und einer nach wie vor niedrigen Anzahl an Erstanträgen auf Arbeitslosenhilfe. Obwohl die Fed die Zinsen gerade erst gesenkt hat, gibt es Anzeichen dafür, dass sich die Lockerung der Finanzierungsbedingungen zu Jahresbeginn günstig auf den Wohnungsmarkt auswirkt. So waren die Verkäufe neuer Eigenheime, die Baubeginne und die Baugenehmigungen in letzter Zeit allesamt für positive Überraschungen gut. Nicht zuletzt hat US Bureau of Economic Analysis seine BIP-Zahlen soeben signifikant nach oben korrigiert, was eine drastische Aufwärtsrevision der geschätzten US-Sparquote von 3,3% auf 5,2% im zweiten Quartal nach sich zog. Dabei war ein Schlüsselargument der Skeptiker hinsichtlich der US-Wirtschaft gewesen, dass die amerikanischen Verbraucher über ihre Verhältnisse lebten und ein merklicher Dämpfer ihrer Ausgabenfreude bevorstehe. Kurzum: Es sieht nicht danach aus, als hinke die Fed der Kurve hinterher.

Abbildung 1: Deutliche Aufwärtskorrektur der Sparquote der Privathaushalte

Persönliche Ersparnisse in % des persönlich verfügbaren Einkommens

Bis letzte Woche waren Chinas Konjunkturimpulse gänzlich unzureichend, um die anhaltende Entschuldung am Immobilienmarkt und den Deflationsdruck abzufedern. Die gesamte Wirtschaft litt unter der geringen Zuversicht des privaten Sektors, der von der politischen Führung bislang nur halbherzig unterstützt worden war – Ressourcen wurden bevorzugt auf die Angebotsseite (Infrastrukturinvestitionen) und weniger auf die Nachfrageseite (Konsum) der Wirtschaft gelenkt.

Das letzte Woche angekündigte Paket aus geld- und finanzpolitischen Anreizen zur Stützung des Wohnungsmarkts, der Kapitalmärkte und der Verbraucher signalisiert indes einen Strategiewechsel der Regierung, die sich nun um eine Wiederbelebung der Stimmung und Dynamik im privaten Sektor bemüht. Genau hinzuhören, wenn wichtige Entscheidungsträger das Wort ergreifen, kann sehr aufschlussreich sein. So fielen uns am Politbüro im September – der ersten Sondersitzung der wirtschaftspolitischen Führungsriege Chinas seit dem Gipfel der ersten Corona-Welle im März 2020 – die eindringlichen und fokussierten Formulierungen bezüglich der Redynamisierung der Wirtschaft auf.

Anstelle der Hinweise auf strukturelle Probleme, moralische Risiken und nationale Sicherheit, die man von früheren Politbüro-Treffen kennt, offenbarte der offizielle Bericht Entschlossenheit, das anvisierte reale BIP von „rund 5%“ zu erreichen, den Absturz des Immobilienmarkts zu stoppen und mit Dringlichkeit zu handeln, um die notwendige fiskalische Unterstützung für die Wirtschaft sicherzustellen. Am beachtlichsten ist, dass die Wortwahl und Meldungen seit dieser Erklärung auf die erste echte direkte Unterstützung für die Verbraucher selbst hindeuten, was in früheren Mitteilungen ein ideologisches Tabu darstellte. Bemerkenswert war auch die erklärte Notwendigkeit, „auf die Sorgen der Menschen zu reagieren“. Dies spiegelt womöglich eine wachsende Sorge des Politbüros über die soziale Stabilität wider, die zum Umdenken zugunsten einer Nachfragepolitik geführt haben mag, gegen die man sich bislang gesträubt hatte.

Noch sind viele Details offen, einschliesslich Fragen zum Volumen und Umfang der fiskalischen Unterstützung. Dennoch signalisieren diese neuen Töne unserer Meinung nach eine echte Wende in der Reaktionsfunktion der chinesischen Politik. Die unmissverständliche Botschaft lautet, dass Abwärtsrisiken angegangen werden und Potenzial für die Ankündigung weiterer Konjunkturanreize in den kommenden Wochen besteht.

Die Fed und das Politbüro vollziehen ihre geldpolitischen Kurswechsel just zu dem Zeitpunkt, zu dem die Anleger eine erste Welle an Geld in defensivere Anlagen gelenkt haben. In der vielbeachteten Umfrage unter Fondsmanagern der Bank of America gaben die Anleger im September ihre grösste Übergewichtung in defensiven gegenüber zyklischen Werten seit Mai 2020 an. Tatsächlich waren die zyklischen Werte von UBS gegenüber defensiven Aktien in den letzten Monaten stark gefallen, was diesem Segment in unseren Augen noch mehr Erholungsspielraum verschafft. Zudem haben die Vermögensverwalter laut der Kundenumfrage von CFTC und J.P. Morgan eine starke Übergewichtung in US-Staatsanleihen aufgebaut. Auf regionaler Ebene haben wir US-Treasuries angesichts der offenkundigen Resilienz der US-Wirtschaft von übergewichtet auf neutral herabgestuft. Je proaktiver die Fed jetzt handelt, umso weniger werden die Währungshüter auf lange Sicht agieren müssen.

Abbildung 2: Weiterer Spielraum für eine Outperformance von Zyklikern gegenüber defensiven Werten

Bei Aktien haben wir China und die Schwellenländer hochgestuft, die auch nach den Ankündigungen der chinesischen Konjunkturimpulse attraktiv bewertet bleiben. Dem auf Fondsflüsse spezialisierten Datenanbieter EPFR zufolge lagen die Allokationen in aktiven Aktienfonds in China Ende August nahe bei den 10-Jahres-Tiefs. Wenngleich die Konjunkturimpulse aus Peking auch europäischen Aktien und insbesondere Exporteuren von Luxusgütern Aufwind verschaffen dürften, bleiben wir aufgrund der konjunkturellen Abkühlung in Deutschland und der anhaltenden Gegenwinde im verarbeitenden Gewerbe untergewichtet. Bei US-Aktien sehen wir trotz der anhaltenden Überbewertung wie vorgehend erwähnt weiteres Aufwärtspotenzial für zyklischere Sektoren gegenüber defensiven Titeln.

Allgemein bevorzugen wir Übergewichtungen in asiatischen und europäischen Unternehmensanleihen, die attraktivere Carry-Chancen bieten als US-Firmenbonds. Ausserdem halten wir Long-Positionen im brasilianischen Real und im südafrikanischen Rand, die dank der mit Blick auf China gesunkenen globalen Wachstumsrisiken Carry und weiteres Aufwärtspotenzial versprechen. Unsere Durationsposition ist insgesamt neutral ausgerichtet. Wir halten jedoch nach wie vor eine Short-Position in japanischen Staatsanleihen, da der Markt die weitere Straffung, die wir von der Bank of Japan erwarten, nach wie vor unterbewertet.

Wir erkennen an, dass nach dem jüngsten Aufwind das Risiko einer enttäuschenden Umsetzung der neuen Strategie in China besteht, ganz zu schweigen von geopolitischen Risiken wie etwa einem möglichen US-Wahlsieg von Präsident Trump, der mit höheren Zöllen gegenüber China gedroht hat. Der MSCI China Index bildet deutlich stärker den inländischen Dienstleistungssektor ab und wäre daher weniger direkt von Zöllen auf chinesische Exporte betroffen. Dennoch besteht die Gefahr, dass ein Vertrauenseinbruch die aktuelle globale Umschichtung nach China ausbremst. Wie immer werden wir die Risiken im Auge behalten, die von künftigen Ereignissen für unsere Position ausgehen könnten.