US-Wahl: Bewertung der Szenarien

Der Ausgang Präsidentschaftswahlen in den USA ist weiterhin höchst ungewiss, was wir aber mit Zuversicht sagen können, ist, dass der nächste Präsident, egal welcher Partei, eine ziemlich gesunde US-Wirtschaft erben wird. Das BIP für das 3. Quartal liegt laut der Fed in Atlanta bei robusten 3,4 %, während die Unternehmensgewinne und die Prognosen positiv ausfielen. Unterdessen macht die Inflation weiter Fortschritte, und die US-Notenbank wird die Leitzinsen unserer Ansicht nach bis zum Jahresende um 50 Basispunkte senken. Dies ist ein gutes Umfeld für Risikoanlagen, die unserer Meinung nach das Jahr 2024 nahezu unabhängig vom Ausgang der Wahlen stark abschliessen werden.

Natürlich lohnt es sich, darüber nachzudenken, wie sich die unterschiedlichen Ergebnisse der Präsidentschafts- und Kongresswahlen auf die Performance der verschiedenen Vermögenswerte auswirken könnten. Dies bedeutet nicht, auf ein bestimmtes Ergebnis zu wetten, sondern das Risiko bis zur Wahl zu steuern und sich auf darauf vorzubereiten, mögliche übertriebene Marktreaktionen zu nutzen.

Wir erörtern, wie sich die Märkte unserer Meinung nach bei den vier möglichen Wahlergebnissen entwickeln werden. Wir weisen jedoch darauf hin, dass diese Einschätzungen mit erheblicher Ungewissheit behaftet sind, insbesondere da sie davon abhängen werden, wie die Anleger ihre Positionierung vor dem Wahltag anpassen werden.

Wir beginnen mit dem deutlichen Sieg der Republikaner, der die grössten Auswirkungen unter den wahrscheinlichsten Szenarien auf die Märkte haben würde. Während keiner der Kandidaten auf Sparmassnahmen setzt und beide Szenarien eines deutlichen Siegs wahrscheinlich zu einem Anstieg des US-Haushaltsdefizits führen würden, ist ein deutlicher Sieg der Republikaner das fiskalpolitisch expansivste Szenario, zumindest, wenn man die Wirtschaftspläne der Kandidaten zugrunde legt. Wir gehen davon aus, dass der Grossteil des Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) mit einigen Änderungen verlängert wird. Es ist zudem möglich, dass die Körperschaftsteuer auf 15% gesenkt wird. Dies wäre mit Kosten in Höhe von 600 Mrd. USD über 10 Jahre verbunden, die durch die Rücknahme von Energiesteuerbestimmungen im Inflation Reduction Act finanziert werden könnten.

Die Zolleinnahmen können die geringeren Steuereinnahmen teilweise abdecken. Es ist jedoch schwierig, vorherzusagen, wie Trumps Zollpolitik letztendlich wirklich aussehen würde, insbesondere angesichts rechtlicher Fragen über von der Exekutive angetriebene, pauschale Zölle und eines potenziellen Widerstands des Kongresses (selbst innerhalb des republikanischen Parteiausschusses zur Wahlvorbereitung). Darüber hinaus sind die Auswirkungen der Zölle auf die Einnahmen im Voraus nicht verlässlich. Die Höhe der Zolleinnahmen würde stark von den Einfuhrmengen abhängen, die bei den am stärksten besteuerten Waren bereits zurückgegangen sind. Es ist wahrscheinlich, dass wir auf weitere Einfuhrsubstitution im Falle einer zweiten Trump-Regierung sehen würden. Das Defizit würde sich bei einem deutlichen Sieg der Republikaner vergrössern, und dies zu einer Zeit, in der sich die Anleger zunehmend auf die Entwicklung der US-Verschuldung konzentrieren.

Zusätzlich zu Steuersenkungen und Zöllen würde eine Präsidentschaft Trumps mit potenziellen Rückenwinden einer lockereren Regulierung in Sektoren wie Finanzwesen und Energie, aber auch mit konjunkturellen Gegenwinden im Zusammenhang mit einer möglicherweise viel strengeren Einwanderungspolitik einhergehen. Sowohl Trump als auch Harris werden versuchen, die Einwanderung zu bremsen (und die Regierung Biden tut dies bereits), aber jeder Schritt, bei dem die Nettoeinwanderung sich umkehrt, könnte zu einem geringeren potenziellen Wachstum und einem höheren Lohndruck führen.

Die politische Ausrichtung bei einem deutlichen Sieg der Republikaner enthält viele Gegenkräfte für Risikoanlagen. Das primäre Aufwärtspotenzial ergibt sich aus der Kombination aus Deregulierung und Steuersenkungen, die zusammen Lebensgeister in den USA wecken könnten. Höhere Zölle und das Risiko deutlich höherer Anleihenrenditen (durch die Vergrößerung des Defizits und die potenziellen inflationären Folgen der Zölle) könnten die Aussichten jedoch erschweren.

Wir vermuten, dass die zuvor genannten Rückenwinde für US-Aktien stärker sind als die Gegenwinde, und im Allgemeinen tendierten US-Aktien in Zeiten aufwärts, in denen die durch Wettmärkte implizierte Wahrscheinlichkeit eines deutlichen Siegs der Republikaner gestiegen ist (Trump-Biden-Debatte, erster Attentatsversuch auf Trump und in den letzten Wochen). Angesichts der zunehmenden Handelsunsicherheit im Zusammenhang mit der Verhängung von Zöllen gehen wir davon aus, dass sich internationale Aktien in einem solchen Szenario unterdurchschnittlich entwickeln würden.

Angesichts der erwarteten Vergrösserung des Haushaltsdefizits und der allgemein inflationären Politik ist ein deutlicher Sieg der Republikaner für die Duration am negativsten. Ein übertriebener Renditeanstieg nach der Wahl könnte jedoch einen attraktiven Einstiegspunkt für festverzinsliche Anlagen bieten. Der USD würde aufgrund der kombinierten Effekte höherer US-Renditen und des erhöhten Zollrisikos für US-Handelspartner wahrscheinlich im Falle eines deutlichen Siegs der Republikaner aufwerten.

Trump wäre als Präsident mit einem demokratischen Repräsentantenhaus bei der Umsetzung einer vollständigen Verlängerung des TCJA eingeschränkt, und weitere Steuersenkungen wären zudem höchst unwahrscheinlich. In diesem Szenario würde es kaum Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne nach Steuern geben, aber die tatsächliche Vergrößerung des Defizits würde ebenfalls geringer ausfallen.

Positiv für Risikoanlagen und die Wirtschaft wäre, dass Trump immer noch in der Lage sein würde, einen Großteil seiner regulatorischen Agenda voranzutreiben. Auf der negativen Seite würden die Zölle und ein potenziell drakonischer Einwanderungsansatz negative Angebotsschocks darstellen, die das Wachstum schwächen und Aufwärtsdruck auf die Inflation ausüben. Die Auswirkungen auf die Wirtschaft würden vom Umfang der angekündigten politischen Maßnahmen abhängen.

Vereinfacht dargestellt würden wir argumentieren, dass dieses Szenario zu einer leichteren Version der Marktperformance führen könnte als bei einem deutlichen Sieg der Republikaner. Die US-Aktien dürften sich zwar immer noch überdurchschnittlich entwickeln und der USD dürfte aufwerten, aber das Ausmaß wäre wahrscheinlich geringer. Der Hauptunterschied zwischen einem deutlichen Sieg der Republikaner und Trump mit geteilter Regierung ist eine geringere fiskalpolitische Expansion. Infolgedessen dürfte die Duration weniger Abwärtsdruck ausgesetzt sein.

Angesichts der schwierigen Senatsausrichtung für die Demokraten in diesem Wahlzyklus würde ein Sieg von Harris wahrscheinlich mit einer geteilten Regierung einhergehen. Dies wäre für die Wirtschaft und die Märkte grösstenteils ein „Status quo“. Was die Haushaltspolitik betrifft, erwarten wir, dass die Unterstützung beider Parteien den Grossteil des TCJA verlängern wird, ohne Erwerbstätige mit hohem Einkommen (400.000 USD bis 450.000 USD). Infolgedessen wäre der Netto-Fiskalimpuls nahezu neutral. Harris’ Vorschläge für einen höheren Körperschaftssteuersatz und Steuervergünstigungen für Kinder würden wahrscheinlich nicht die nötige parteiübergreifende Unterstützung für die Verabschiedung erhalten.

Während eine Regierung von Harris ohne Handlungskapazität für die Märkte keine große Bedeutung haben würde, scheinen die Märkte in den letzten Wochen eine höhere Wahrscheinlichkeit eines Trump-Sieges und eines deutlichen Siegs der Republikaner zunehmend eingepreist zu haben. Es ist schwer nachzuvollziehen, wie stark der jüngste Anstieg des USD, der Renditen, der Finanzwerte und der Small Caps von der Erwartung eines Wahlsiegs von Trump im Gegensatz zu positiven Wirtschafts- und Gewinndaten angetrieben wurde, aber es scheint einige „Trump-Prämien“ am Markt zu geben.

Vor diesem Hintergrund würden wir erwarten, dass ein Sieg von Harris zu einer gewissen Auflösung dieser Kursbewegung führen würde. Wir rechnen zudem damit, dass internationale Aktien, die nach wie vor deutlich günstiger sind als ihre US-amerikanischen Pendants, aufgrund des stark reduzierten Zollrisikos eine Erleichterungsrally erleben werden. Der USD wie auch die Renditen würden wahrscheinlich ebenfalls nachgeben.

Ein deutlicher Sieg der Demokraten ist das unwahrscheinlichste Ergebnis angesichts der Senatsausrichtung und der Umfragen für wichtige Staaten, die ausserhalb der Fehlerspanne liegen. Dennoch kann es bei den Wahlen Überraschungen geben, und es lohnt sich, das Risiko einer solchen Überraschung in Betracht zu ziehen. Ein deutlicher Sieg der Demokraten würde wahrscheinlich zu einem umfassenderen Defizit führen als bei einer geteilten Regierung, aber zu einem geringeren Defizit als bei einem deutlichen Sieg der Republikaner. Dies liegt daran, dass höhere Ausgabenpläne teilweise durch höhere Steuern auf Haushalte mit hohem Einkommen, Kapitalgewinne und, was für die Märkte am wichtigsten ist, Unternehmen ausgeglichen würden.

Bei den Risiken im Zusammenhang mit einem deutlichen Sieg der Demokraten geht es daher weniger um die Haushaltsdisziplin, sondern eher um eine Politik, die für US-Aktien als ungünstig angesehen werden könnte. Ein schwächerer USD – aufgrund des geringeren Zollrisikos – könnte einen Teil davon ausgleichen, aber höhere Körperschaftssteuern würden die Unternehmensgewinne belasten. Diese Faktoren würden die Wahrscheinlichkeit steigern, dass US-Aktien hinter dem Rest der Welt zurückbleiben. Die Renditen könnten zunächst angesichts der Aussicht auf ein umfassenderes Defizit unruhig sein, doch die Zusicherung höherer Steuerfinanzierungsausgaben könnte eine Kaufgelegenheit bei der Duration bieten.

Angesichts der Zunahme des Wahlkampfs ist es leicht, das Gesamtbild aus den Augen zu verlieren, denn für Risikoanlagen besteht nach wie vor ein sehr gesunder gesamtwirtschaftlicher Hintergrund. In der Vergangenheit tendierten Aktien zum Jahresende zu einer Rally, und zwar unabhängig davon, wer die Wahl gewinnt, da eine politische Klarheit in Sicht ist. In allen zuvor genannten Szenarien mit Ausnahme des unwahrscheinlichen deutlichen Siegs der Demokraten gehen wir davon aus, dass sich die US-Aktien im weiteren Jahresverlauf gut entwickeln werden. Und in diesem Szenario dürften sich internationale Aktien aufgrund der Entlastung von Zollrisiken überdurchschnittlich entwickeln. Aufgrund ihres soliden Ertragsprofils sind wir in Aktien aus den USA und den Schwellenländern übergewichtet, während wir europäische Aktien aufgrund der anhaltenden wirtschaftlichen und gewinnbezogenen Fragestellungen weiterhin untergewichten.

Der jüngste Renditeanstieg hat etwas Wertpotenzial für die Duration geschaffen. Doch die Risiken eines deutlichen Siegs der Republikaner sind hoch genug, sodass es sinnvoll ist, abzuwarten, bevor man hier hinzufügt. Am Devisenmarkt halten wir an unserer Präferenz für den JPY bei, da sich die Spreads der BoJ verengen, und auch für einige Schwellenländerwährungen mit hohem Carry, wie der BRL und der ZAR. Angesichts des wahrscheinlichen Anstiegs der Zölle unter der Regierung von Trump ist es jedoch ratsam, breite Schwellenländerengagements mit Aufwärtspotenzial des USD gegenüber dem CNY und dem EUR abzusichern.